本文是一篇会计论文，本文采用的研究方法就是案例研究法，事件研究法，以及财务数据分析法，研究的案例就是X公司本次二次返港上市，对其选择的路径进行对比，并研究其选择返港上市的动因。事件研究法和财务数据分析法则是对X公司此次二次上市的效果进行研究，对其市场反应进行观察，并研究其公司上市对四大财务能力的影响。
1 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
（1）我国企业赴美上市概况
美国的资本市场发展比较成熟，制度较为完善，美国证券市场有纽约证券交易所和纳斯达克交易所，能够为处在不同发展阶段的企业提供上市渠道，上市标准多样，选择空间大，财务条件灵活且宽松，上市节奏快周期短，美国证券市场的种种优点吸引着中国企业远赴海外的资本市场上市。最早一批在美国纽约证券交易所上市的中国企业有华晨汽车、赛生药业等，这批企业多以国企为主，实力雄厚，规模巨大，近年来中国三大运营商，联通、移动、电信也都在美国证券市场的纽约交易所上市。在美国证券市场的纳斯达克交易所上市的中国企业有新浪、网易、搜狐等，多是互联网企业[18]。
2004到2010年，中国企业赴美上市引发热潮，在2004年这一年中就有17家中概股企业，此后几年时间，平均每年诞生将近20家中概股企业，2010年当年更是达到了63家之多。这期间上市企业有百度、新东方等。但是2011年这一年的中概股企业大幅减少，仅16家，主要原因在于浑水机构，2010年成立的浑水机构率先针对东方纸业发出做空报告，致使东方纸业股价暴跌50%，时至今日东方纸业的股价依然一蹶不振，同年浑水机构指出绿诺科技伪造客户，夸大收入，致使绿诺退市。此后有多元环球水务、新东方、分众传媒、好未来等众多中概股被做空机构阻击。接二连三的中概股企业爆出财务造假丑闻。使得中概股企业遭遇信任危机，后因中美协商签署谅解备忘录，这一风波暂告一段落。此后两年，每年不到十家中国企业赴美上市。2014年阿里巴巴等、微博、京东等互联网企业赴美上市，再次带动其他企业，迎来爆冷后的又一个小热潮。直到2020年，瑞幸咖啡被浑水机构做空的消息再次引发信任危机，在中美贸易战和做空机构的双重夹击之下，中概股企业再次迎来重击。三十多年的时间，赴美上市的中国企业总计566家。
1.2 文献综述
1.2.1 回归上市动因研究
回归上市的动因主要研究有以下几个，遭遇做空机构的阻击，国内外市场环境的改变，以及公司价值被低估，成本过高等。祝继高、端杨、李鑫(2015)等人经过研究发现中概股选择回归的原因有价值被低估，也有交易成本高[1]；庄怡(2016)研究了巨人网络回归之一案例，得出其回归动因包括逃避海外的严厉监管，提高自身在股票市场中的价值，吸收更多融资[2]；朱英伦、何涛(2018)对在美中概股研究发现中概股价值严重被低估[3]；李瑾(2020)研究得出信息不对称影响了国外投资者对中概股的价值判断，使得中概股价值被低估，除此之外，她也发现在中概股被做空机构多次阻击之后，退市的企业增多[4]；方意(2020)对做空机构阻击瑞幸咖啡一事进行研究，发现其他中概股经过这次事件收益率都下降，投资者对中概股产生估值歧视[5]；王琦馨(2021)研究了瑞幸咖啡被做空的事件之后得出结论，该事件影响了中概股的信任值，国外投资者对中概股产生信任危机[6]；马更新、郑英龙、程乐(2020)在研究了美国新颁布的法案之后，得出中概股未来的发展会面临更大的不确定性，香港颁布的法案则给中概股回归降低了难度，有利于中概股的回归[7]；吴高波、王垚翔(2021)对中美两国的合作进行研究分析，得出两国发展不对等，准则差异等也会导致中概股的发展受影响[8]。
1.2.2 回归路径研究 回归上市的路径大致就那几种，退市后再上市，二次上市，双重上市，分拆上市，借壳上市等，胡旸(2016)通过对成功回归上市的企业进行分析，归纳出来回归的步骤，并提出“A to A”模式，这一模式中在海外退市与在国内上市一共进行，可以减少时间成本[9]；叶贞贞（2016）对中概股的回归进行了归纳分整理，当时的回归方式多为借壳上市[10]；李杲（2017）对中概股回归上市进行了大量研究，对比分析出不同上市方式的优缺点，提出中概股回归要谨慎选择回归方式，不能盲目跟风[11]；李瑾(2020)研究得出中概股的回归方式主要集中在这三类，退市后上市，双重上市，二次上市，在选择上市方式的时候中概股公司多需要考虑其市值，市值大的选择空间大一点，市值小的可选范围小[4]；巴曙松、方云龙、柴宏蕊(2021)在研究对比了内地和香港的资本市场以后，发现相比内地市场，香港资本市场与外国市场的规定趋近，因此在香港回归难度也小一点，此外对于市值的要求方面，香港资本市场的要求也相对更容易达到[12]。
2 相关概念、理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 中概股
中概股全称为中国概念股，这个名称诞生于20世纪90年代的香港证券市场，概念股是指具有某种特别内涵的股票，比如金融股，地产股等都算是概念股的一种，中概股这一称呼是海外投资者所起的[20]。
中概股指的是那些在国外上市，但是公司控制权或控制人属于中国的企业或个人的企业的股票。中概股可以分为两类：一种是在中国大陆登记成立，选择海外上市的，一种是虽然在国外登记成立，但是主要在中国经营的。当前中概股所选择的海外上市的交易所主要集中于美国的纽交所，纳斯达克交易所。
2.1.2 回归方式
中概股回归上市方式主要有以下三种：
退市后再上市，双重上市，二次上市。 退市后上市：先在之前上市的交易所退市，然后通过IPO在港股重新上市，整个过程可以分为三个步骤，第一，完成私有化并且退市，其中私有化可以分为一步式合并，两部式合并，反向股票分拆等[21]；第二，上市前重组，比如拆除部分VIE架构，第三，港股IPO，港股对IPO要进行测试，至少完成三项测试中的一项，这三项测试包括盈利测试，市值测试，收入测试，现金流量测试这几项内容，达到一定的标准后方可以，如果是创业板则要求相对低一点。
二次上市：二次上市或者也可以成为第二上市，实际意思就是其字面意思，指的是中概股的第二次上市，两次上市都是同一种股票，主要通过存托凭证实现上市目的。美国存托凭证（ADR）可以与港股相兑换，并且港币与美元挂钩，使得香港与美国的市场紧密联系，价格也几乎可以忽略其差异。
2.2 相关理论
2.2.1 规避管制理论
规避管制理论是1984年凯恩提出的，他是一位美国的经济学家，该理论是指企业会回避监管机构所制定的有限制性的制度或内容，进一步引申为企业在上市的时候，选择上市所在地会比较不同地方的规则制度，找寻限制性少的地点进行上市，该理论称得上是约束诱导理论与制度改革理论的结合，监管部门的种种限制与监管会导致企业或金融机构为了逃避管制努力找寻漏洞，企业以及金融机构的回避手段可以反过来令监管部门更加完善制度。中概股的诞生就是如此，中国企业最初选择赴海外上市是因为海外的制度限制性较国内少，在国内不能上市的企业，在国外却可以，因此很多企业选择境外上市。但是随着时间的推移，现如今的国内外制度发生转变，国内的政策相对国外要限制性少一点，又引发了中概股的回归热潮。
2.2.2 市场时机理论
市场时机理论是指企业管理者利用股票市场的窗口机会选择融资工具，利用市场上出现的低成本融资优势获取股东价值最大化，该理论为企业的融资提供了一种新的视角[22]。最早在1977年就有金融学家注意到市场时机，彼时用股票市场收益率来判断市场时机，随后变更为用市值账面比来反应，随着金融理论的逐渐完善，市场时机理论也最终得到一个明确的定义，Stein在1996年提出公司股价被高估时，管理者应该发行更多股权融资，充分利用低成本优势，公司股价被低估时，管理者应回收股票使公司价值最大化[23]。2002年经过研究发现，市场时机对资本结构的影响非常大，时间甚至长达十年。中概股企业集体遭遇做空的一段时间内，因为部分中概股企业确实存在财务造假的问题，导致其他经营良好的中概股企业股价也遭到波及，国内的市场制度更加完善，对中概股的回归也非常欢迎，因此引来中概股的回归热潮。
3 中概股回归及企业案例概况 ............................. 11
3.1 中概股概况 ....................................... 11
3.2 中概股回归路径 ...................................... 11
4 X公司回归上市动因分析 ............................... 18
4.1 外部原因 ............................................ 18
4.1.1 美国政策收紧 ............................................. 18
4.1.2 香港政策放宽 ...................................... 20
5 X公司回归效果分析 .................................. 26
5.1 市场反应 ................................................. 26
5.1.1 美股资本市场反应 ........................................ 26
5.1.2 港股资本市场反应 .................................... 29
5 X公司回归效果分析
5.1 市场反应
对X公司市场反应的分析采用了事件研究法，分别对美股市场和港股市场的反应进行分析。事件研究法是指在一个事件发生前后，研究股票市场上产生的变化，进而确定该事件与股价关系的常用的研究方法。该方法需要运用到股票收益率，并且该研究方法基于有效市场假设，有效市场假设是指市场有效、信息全面透明、投资者理性，在此基础上可以通过异常收益率反映事件对股价的影响。
5.1.1 美股资本市场反应
第一步：确定观察期
X公司申请返港上市的日期为2021年3月16日，选为事件日T=0，在事件日前后20个交易日作为窗口期，设置为【-20.20】。
第二步：确定相关变量
选定事件日前120个交易日作为估计期，X公司的日收益率作为函数值，日收益率采用收市价计算。市场收益率作为自变量，因为是研究美股市场的反应，所以选择的是纳斯达克交易所的综合指数。用α代指市场收益率平均值，β是不可分散的系统性风险。
6 结论与建议
6.1 研究结论
在对X公司做出详细的分析以后，得出以下结论：首先，X公司的回归动因可以分为两个部分，内部原因与外部动因，内部原因包括X公司有更多的融资需要，X公司一直处于未曾盈利的状态，为了公司后续的业务发展，需要大量资金，在美股上市筹集的资金已经不够维持，选择港股上市也是为了降低维护成本。外部动因则是中概股企业回归潮的共因，一方面是美国市场政策收紧，对中概股企业的监管要求更加严苛，还伴随着做空机构对中概股企业的阻击，一方面是香港市场环境的宽松，欢迎中概股企业回归上市，内外原因结合起来引发了中概股回归热潮，也令本来就有意二次上市的X公司加快了回归的步伐。
其次，对X公司的回归效果分析分为三个方面，第一个是回归后市场的反应，美股市场股价因为这次回归产生下跌，香港市场的投资者则对此次回归具有投资热情，X公司筹集了大量的资金。第二个对X公司四大财务能力分析得出其偿债能力因为募集大量资金得以提高，发展能力、营运能力、盈利能力等表现一般，并没有太大的改善。第三个对X公司其他方面的效果研究，涉及公司未来企业发展和股价联动的影响，X公司在企业发展战略方面一直表现良好，从最初小众定位到现在被大众熟知和喜爱，其牢牢抓住用户的心理，留存率很高。因为采用二次上市所以香港市场的股价会受到美股的影响，这将给X公司带来一定的潜在风险。
参考文献（略）