本文是一篇会计论文，本文样本选择沪板竞争性国企2008-2020年相关样本为研究对象，结合现有的国内外文献和相关理论，从非国有比例、股权多元化和股权混合度三个层面来研究国企混改对股价同步性的影响，补充了国企公司治理和信息披露行为的研究。
1 绪论
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
2020年5月，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，表明要推动深化“国有企业混合所有制改革”以增强微观主体活力。在国家发展经济全局中，国有企业发挥着不可替代的关键作用，是实现国有资产增值保值的重要阵地，既承担着做大做强的经济使命，也积极响应政策履行社会责任。当前中国经济处于高质量发展的关键阶段，国企拥有庞大的资产规模，与经济增速紧密联系，混合所有制过程亟待理论的深度创新和路径的审慎选择。国企混合所有制改革最基本类型是在股权层面引进非国有资本，形成混合所有的股权状态，获得竞争性和创新性的资源，加大资源利用效率，发挥非国有资本治理作用和协同发展效应，实现战略变革。目前混改已进入深水区，改革在微观、宏观层面的经济和治理效果已经成为目前研究热点。
在股权动态变化中，不同资本互补融合，改变了治理特征，对运营和投资产生重要影响。现有文献认为国企混合所有制改革可以促进地区经济增长（许召元和张文魁，2015）[1]，对企业业绩水平（郝阳和龚六堂，2017）[2]、创新效率（朱磊等，2019）[3]，内控制度等（刘运国等，2016）[4]均有正向作用。也有研究发现，单纯股权混合并不能改善国有企业的绩效表现（马连福等，2015）[5]，确保非国有资本有足够的话语权更为重要 （蔡贵龙等，2018）[6]。目前，混合所有制改革的实践已广泛布局，股权层面上引入异质股东是国企混改的主要途径。关于混改的研究主要基于企业微观特征的角度，对市场影响的研究还存在很大空白。“涨跌一致性”和“板块轮动”特征是我国股票市场常见现象，借此而生的炒作行为屡禁不止，造成股价和真实价值偏离。高股价同步性下，特质信息向市场传递不足，投资者和管理层无法根据股价变动来优化策略，市场信息效率降低，弱化价格发现和资源配置功能，加剧宏观经济不确定性。因此，探究并降低股价同步性是健全资本市场的重要论题。
1.2 主要研究内容
本文立足竞争性国有企业股价同步性视角，联系国有企业混合所有制改革下股权结构改变的实际情景提出研究命题，挖掘非国有股权参股国有企业对股价同步性的深层次影响。具体从混改的三个层面——非国有比例、股权多元化以及股权混合度来研究股权层面改革是否可以令股价同步性下降、推动资本市场信息传递效率提升，进一步探索了国企混改对股价同步性的影响路径，即分析师关注在其中的中介效应，同时探究复杂多变的大环境下，环境动态性对混改和外部相关方——分析师之间关系的调节效应。立足于现有文献研究，结合相关的理论，捋清内在机理，论证国企混改对股价同步性影响的假设；接着整理沪板竞争性行业上市国企在2008-2020年各项经营管理指标，以此为研究样本，采用描述性统计、相关性分析、OLS回归、Sobel检验、Bootstrap检验、PSM等多种实证方法，定量检验各项假设，依托数据结果进行分析并以此得出各结论，结合混改的实际背景提出政策性建议。全篇最后立足于探讨的内容，总结其研究局限，展望研究趋势。具体各项内容如下所示：
第一章：以现实政策背景引出选题背景，结合研究现状分析研究意义，对研究内容和方法进行布局，采用技术路线图对本文的框架进行展示，并论述全文创新之处。
第二章：对本文涉及的关于混合所有制改革、分析师关注、股价同步性和环境动态性等概念作解释，并阐述委托代理、资源依赖、有效市场等理论的核心观点，归纳相关概念和理论与本文的联系，夯实本文假设依据。
第三章：通过梳理、概述相关研究的成果，分析竞争性国企股权层面对股价同步性的影响，深入探析分析师这一外部群体在其中发挥的中介路径，并提出环境动态性对混改和分析师间关系发挥的调节作用，提出相关假设。
第四章：阐明样本来源及筛选条件，对主要的变量进行定义，在假设提出的基础上建立相关的数据模型，以此检验假设合理性。
第五章：基于第四章的研究设计，利用样本进行一系列的数据检验，使用OLS回归等基础研究方法来检验假设的合理性，并运用替换变量、PSM、Sobel、Bootstrap等方法来完成稳健性检验，以保证本文结论的可靠性。
第六章：立足前文所做的工作和相关数据反映出的结果，对实证结果进行总结，并从治理有效性角度，论述如何改善企业信息披露状况，提高资本市场信息效率的建议。文章的结尾对本文的研究局限性进行一定思考，总结将来的立论走向。
2 理论基础与研究综述
2.1相关概念说明
2.1.1 混合所有制改革
混改是一种多元化主体的财产制度，也是异质财产权下的经济形势。我国混合所有制改革有两层内涵：宏观上来讲，混改是一种非单一的经济体制、公有制为基础下公私并存的经济格局；微观上看来，指企业产权主体异质性，即不单单一个性质的股东，而是国有、民营、外资等交叉持股、相互融合共存的形式（綦好东等，2017）[11]。当前阶段，混合所有制改革主要着眼于两个方向：其一是非国有资本进入国企，实现国企改制，另一则是国有资本参股民营，实现国有产权对优质民营资本的控制，两个方向都是实现当前经济高质量发展的必要着眼点。我国目前在混合所有制改革领域的实践中，主要着眼于解决国企一股独占的现状，通过其他资本进入、IPO及员工持股的方式，丰富独资国企的股权结构，使得各类资本发挥协同作用，完成制度创新。仅2020年一年，央企实施900项混改项目，2000亿社会资本进入企业。研究混改具有重要的理论和现实意义，非国有资本与国有资本共同形成混合所有制状态，为国企注入活力。
混合所有制改革具有一系列特征：（1）国有股份比例相对降低甚至失去控股地位，但国有经济在经济发展中的主导地位不会更改，会进一步增强其影响力，完全区别于国外的“私有化”；（2）当混改仅在股权层面时，是具有双层内容的，既包含非公资本进入国有资本这种传统意义上的混改，也包括国企参股民营形式，这与单项的“民营化”也有所不同；（3）混改具有明晰目的，对不同资本的配置情况进行改动，进而发挥资本的特质优势，增强创新和经济产出效益；（4）混改改变股权形式，也变更了利益分配，决定了“蛋糕”怎么分，同时优化了治理模式。但是，当前混合所有制改革也存在一系列问题。概括来讲有以下几个方面：（1）对国有大股东的依赖性仍然太强。虽然引进了非国有资本参与企业治理，但是很多混改国企在业务发展以及获取的相关资源上仍然依赖国有股东扶持，难以脱离其职能管控，非国有资本进入很多表现为财务投资，不能充分参与到经营管理中去，导致资本只是名义上的混合，难以发挥“1+1>2”的理想效能。（2）混改国企的内控体系还不够成熟。经过混改后的国企的大股东为国有资本，仍然保留了国企的一些弊病，职能管控较为严格，经营指标仍旧需要层层下放，资金获取需要层层报批，自主经营度不高，业务拓展力不足。（3）混改企业治理机制不完善。这一点集中表现在对改革的事前、事中监督不足，风险控制不够，容易导致改革失败。可见，为推进混合所有制改革平稳进行，必须对障碍层层击破，不能仅仅是形式上股权混合，要构建完善的财务制度和内控体系，为不同资本间的融合保驾护航。
2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
内部信息不对称下的不确定性和两权分离是委托代理理论的产生的本源，直接原因是委托人和代理人目标的差异。Jensen & Meckling（1976）[27]认为代理成本的产生归咎于两权分离。委托人管理公司的专业性不足，选用拥有高学历、丰富的人脉和资源的职业经理人对企业进行管理，为委托人创造更多利润。效用最大化是经济学基本假设，由于委托人关注利润和代理人关注报酬的期望分歧，产生的效用函数不一定一致，信息间不对等最终产生委托代理问题。一来委托人没办法对代理人进行最大化激励，二来委托人获得的收益无法弥补对代理人监督的成本致使监督机制不完善。孙彤等（2019）[28]认为管理层在委托代理关系下具有自利动机，信息不对称则是产生代理成本的重要原因之一。因此，委托代理理论的核心是如何在目标差异和信息不对称的情况下完成激励工作，减少管理层的自利倾向，这是第一类委托代理问题。随着现代企业制度的不断发展，代理问题的外沿也有所扩大化，代理成本也存在于大股东和中小股东间，他们因为持股差异也会存在利益差异，大股东通过一部分控制权获取更多的现金流权，侵蚀中小股东利益，引发“隧道挖掘”弊病。朱春艳和张昕（2019）[29]在研究中提出，控股大股东对其他股东的侵占行为根源是控制权和现金流权的不匹配。有效缓解大股东的侵占现象的根本方法是完善公司治理机制，弱化利益冲突，制约大股东以减少非效率投资，保障中小股东的利润分配权，这就是第二类委托代理问题。
传统国企股东和经营管理者间代理冲突严重。国有企业的所有权属于全民共有，但由政府机构来担任大股东即委托人。国企管理层即代理人大多来自政府的行政授命。这样结构下的权力配置是失衡的，具体表现是政府享有管理层任免权和剩余索取权，授予他们经营权和部分控制权。一方面，管理层来源于行政任命，为仕途升迁他们更注重“政治锦标旗”的追逐，忽视了经济利益，当他们努力工作时，获得的收益最终全民共享，企业价值提升和个人收益提升并没有完全对等，反而管理层承担了较大投资失败的风险。
3 理论分析与研究假设 .................................. 21
3.1 国有混改对股价同步性的影响 ......................................... 21
3.1.1 非国有比例的影响 ................................ 21
3.1.2 股权多元化的影响 .............................. 22
4 研究设计 ................................ 33
4.1样本选取与数据来源 ............................ 33
4.2 变量定义 .................... 34
5 实证结果分析 ...................................... 41
5.1 描述性统计 .................................. 41
5.2 相关性分析 ........................... 42
5 实证结果分析
5.1 描述性统计
为确保实证检验前数据有效性、掌握变量分布特征，该部分先对相关变量的分布状况进行初步描述，具体见表5-1。
本文对设计的主要变量进行描述性统计，以了解变量的分布情况和特征。结果见表5-1。表中股价同步性（SYN）的均值（-0.631）小于中位数（-0.499），部分企业股价同步性水平较低，说明目前我国市场上的高股价同步性已经得到了一定缓解。非国有股比例（Share）最小值为0.008，最大值为0.614，说明受政策影响，国企获得民企的参与比例有很大区别。股权多元化均值（3.945）小于中位数（4.000），说明一半企业的异质股东数量小于4.000。股权混合度（Mix）最小值为0.039，最大值为0.668，中位数为0.180，均值为0.244,部分企业股权混合度较高,非国有资本发挥了强劲制衡力。
6 研究结论、建议与展望
6.1 研究结论
在经济高质量发展和加速国企混改的背景下，本文利用竞争性行业国有企业为研究样本，从股权维度探究非国有资本加入国企后对股价同步性的影响，揭示国有企业混改对股价同步性影响的内在机理。研究结果表明：
（1）非国有比例能够显著降低国有企业股价同步性水平，股权多元化和股权混合度水平越高，国企的股价同步性将进一步降低。国企混合所有制改革引入非国有股权，非国有股东话语权加大降低企业的政治色彩，改善了传统“关系型”交易模式，异质资源的注入促使国企同质性降低，促进企业基本面的特质信息向市场传递，降低股价同步性。异质股权之间的制衡亦可提高治理效率和信息透明度，推动企业向市场披露出显示基本面的价值信息，减少市场对个体的误判风险。
（2）国企混改能够缓解股市涨跌一致的现象机理之一是混改政策吸引了更多分析师对企业进行跟进，缓解了信息不对称，加强外部监督，提高投资者关注度，这些都有助于股价接收特有信息，降低股价的同质性。分析师在连接上市公司和投资者中发挥重要的纽带作用，直接关系到上市公司在资本市场的口碑。国企混改能够通过热点事件的烘托、拓宽信息获取路径、释放良好的信号等途径作用于分析师供需进而改变分析师跟进行为。在大规模分析师的跟进下，对企业基本面信息进行全方位挖掘，并利用自身外部角色对企业进行有效监督，引导私有信息向股价传递，帮助市场投资者对不同企业进行辨别，促进市场资源向优质企业流动。
（3）外部环境的动态变化对国企混改和分析师关注的关系具有负向调节作用。在环境变动较大时，原有资源动力不足，管理层需要应对变化不断改变经营模式和战略选择，释放出的信号更为冗杂。分析师搜寻成本加重，会选择规避相关风险、保障自身声誉，减弱跟进意愿。外部环境更迭能够影响改革的效果，通过对管理层决策的影响，减弱混合所有制改革制度的效能，降低分析师信息生产能力。
参考文献（略）