本文是一篇会计论文，本文在监管机构层面、公司层面、投资者层面均能带来一些启示。本文研究结果表明，上市公司过高的股权制衡度将会增加公司的股价崩盘风险，即上市公司的股权制衡度可以被视为股价崩盘风险的一个影响因素。
第一章 绪论
第一节 研究背景
在世界资本市场发展的历史上，由于股价暴跌导致的崩盘现象时有发生。1929年“大萧条”中的黑色星期二是美国历史上影响最大、危害最严重的经济事件，股价指数由最高386点跌为298点，造成了投资者的巨量财产损失；到了1987年的10月29日，美国股市遭受了另一次大崩盘，这次股灾甚至蔓延至世界各地；此外上世纪九十年代初日本泡沫经济的破碎以及2020年3月美股史无前例的在短短十天内遭遇四次熔断，都昭示了表面平静的资本市场中所埋藏的重大危机。我国证券市场作为一个潜力巨大的新兴证券市场，在有限的发展时间内取得了巨大的成就，但也没能逃过股灾的“袭击”。 如1996年12月的黑色星期一、2001年的A股剧烈波动、2007年——2008年美国次贷危机对我国股市造成的剧烈冲击、以及2015年A股遭受前所未有的崩盘。每一次股市动荡都意味着巨量投资者的资产灰飞烟灭，不仅给投资者造成重大损失，严重干扰破坏金融市场秩序，甚至会给实体经济的发展带来负面影响。当前，我国经济发展的方向和中心都发生着变化，资本市场作为融资、交易、财富管理、优化资源配置的重要平台，对于构建我国经济新发展格局具有至关重要的意义。从2019年科创板的设立到新《证券法》的实行与注册制的不断改革、推进，无不体现着国家对资本市场地位的重视与关注。为了充分发挥资本市场在我国经济体系中的作用，防范化解市场风险、保护投资者利益、维持资本市场秩序是必不可少的前提。
另一方面，由于我国作为社会主义国家所处的特殊市场环境，我国公司的股权结构发展普遍与西方国家差别较大。改革开放之后的很长一段时间里，我国公司的股权结构处于一个不断发展探索的过程中，这一过程的特点是存在公司股票的“流通股”和“非流通股”之分，以及由此带来的“同股不同权、同股不同利”现象，这种低效的股权结构对我国的资本市场发展形成了阻碍。
第二节 研究意义
一、理论意义
本研究对股价崩盘风险相关的学术研究进行了扩充与丰富，从股权结构中的股权制衡角度对企业股价崩盘风险的影响因素给出了新的解释，并且验证了“股权制衡度——信息披露质量——股价崩盘风险”这一传导路径，完善了现有的企业股权结构研究。现有国内研究虽然对股权结构与股价崩盘风险之间的关联已经有过说明，但其研究重点主要落在股权集中度上，从监督动机与掏空动机两个相反的方向提出假说，考察企业股权集中度对于股价崩盘风险的影响，最后得出结论，即更高的股权集中度有利于大股东对管理层经营情况进行有效监督，降低了公司股价发生剧烈波动的风险；而从企业各大股东相互制衡的角度进行的研究则比较少，国内对于股权制衡这一现象的理解部分还源自西方的实践经验及相关理论，即形成高度制衡的股权结构有利于监督大股东的行为，解决大股东侵占等问题，能够带来积极的公司治理后果。但同时，公司治理相关理论表明，当企业股权相对分散、股权制衡度较高时，中小股东会存在“搭便车”的现象，即他们认为自身不需要对公司管理层的经营投入过多的监督，只需要依靠第一大股东开展监督即可。这一现象可能导致更高的潜在监督风险，增大代理成本。本文从这一角度出发，实证检验我国环境下股权制衡度对企业股价崩盘风险的影响，分析了高制衡度的股权结构在我国环境下带来的可能后果，完善了公司治理的相关研究。同时，本研究实证检验了股权制衡度与公司信息披露质量之间的关系，并且进一步检验了信息披露作为中介变量在股权制衡度与股价崩盘风险之间起到的传导作用以及不同企业特征下股权制衡度对股价崩盘风险的作用，能够协助已有文献建立对股权制衡度的更深层次理解。
第二章 文献综述
第一节 股权制衡度文献综述
国外学者对于股权集中与分散现象及其理论后果的研究经历了一个循序渐进的过程。Berle和Means（1932）对全美200多家股份制公司进行了调查，结果表明绝大部分公司由股权较为分散的股东而不是一个大股东所拥有，这是最初论证分散制衡的股权结构广为存在的文献。Jensen和 Meckling（1976）指出，代理问题普遍存在于股东与公司管理者之间以及大股东和各中小股东之间，即体现为第一类代理问题和第二类代理问题。国外学者对于解决代理问题的方式及优缺点进行了讨论，解决第一类代理问题的手段包括设置一个持股比例较大的大股东对管理层进行监督；但随之而来的问题是，大股东拥有的公司股份低于100%时，就会产生用其他方法占有公司资源的动机。因此，其他中小股东也有动机对大股东进行监督。Demsetz（1983）将最优的股权结构总结为企业寻求利益最大化的结果，他指出不同的股权结构之间存在利弊，企业需要进行权衡。Francis等（2001）将股权结构模式归因于大股东的监督能力与成本，如果大股东对管理层进行监督的能力较高、成本较低，则倾向于形成单个大股东控制的情形；反之则会形成多个大股东相互制衡的局面。Comes和Novaes（2005）认为，如果公司所处的法制环境对中小股东的保护不足，则公司的股权结构会更倾向于制衡而非单一大股东控制。
对于股权制衡对公司经营管理发挥作用的机理与效果，国外学者也已经研究的比较充分，大致有正面影响和负面影响两种。Pagano和Rell（1998）认为，较高的股权制衡度带来的影响可能是负面的，因为公司的初始股东担心其他大股东对其行为进行过度监督，所以可能以共谋侵占其他中小股东权益的方式换取其他大股东减少对其的监督。
第二节 股价崩盘风险文献综述
一、股价崩盘风险的形成原因及测算方式
股价崩盘是指市场中股票价格发生暴跌的现象，这一现象会干扰市场的正常交易秩序，影响社会经济。对于股价崩盘现象的形成机理，国外学者早已得出结论，其中最主要的是信息不对称观。Romer（1993）认为，股价崩盘风险是管理层刻意隐瞒的负面信息在某一时间点集中暴露的结果；Caplin等（1994）分析认为股票价格很大一部分隐藏于非公开信息中，平时市场上的投资者无从得知这些信息，一旦这些信息曝光于公众，则可能发生股价崩盘；Jin和Myers（2006）则通过代理理论进一步细化了公司隐瞒负面信息的原因，即管理层处于个人利益的考虑，会选择性披露公司信息，这就可能导致负面信息的积累。从股票波动性相关理论出发，股价发生波动时，上涨或是下跌的可能性是相同的，但是Schwert（1989）等学者提出，当股价发生向下波动即股价下跌时，这种向下波动无法实质性影响股价波动，导致向下波动的累积，即股价崩盘。从个股角度，Christie（1982）提出了财务杠杆效应假说，即股价下跌会导致公司经营杠杆上升，进而会导致更高的股票收益波动率与更大的股价崩盘风险。也有学者从行为金融学角度进行了解释，如Blanchard等（1982）提出了股票价格的泡沫模型假说，他们认为资本市场上存在一定数量的“噪声交易者”，他们的交易行为会逐渐让股票价格偏离其真实价值，同时投资者存在不理性行为加重了泡沫现象。这种泡沫破裂时，就会导致股价发生崩盘。随着相关理论的不断发展，更多与投资者行为相关的假说也不断出现：Hong和Stein（2007）将存在卖空限制市场上的投资者划分为看涨投资者和看跌投资者两种，当看涨投资者出售股票时，看跌投资者由于对股价的心理预期更低，不会在此时买入股票，从而股票价格持续下跌导致股价崩盘。目前学术界广泛采用Chen（2001）提出的使用负收益偏态系数（NCSKEW）以及上下波动比率（DUVOL）对股价崩盘风险进行测算衡量，此外哑变量Crash（表示公司在某年度是否发生股价崩盘）、股价涨跌差异次数Count（用股价暴跌次数减去暴涨次数）也在部分研究中被使用。
第三章 理论基础与研究假说............................. 16
第一节 信息不对称理论......................................... 16
第二节 信号传递理论........................................... 17
第四章 研究设计........................................... 23
第一节 样本选取............................................... 23
第二节 研究变量............................................... 23
第五章 实证结果分析....................................... 28
第一节 描述性统计分析....................... 28
第二节 相关分析................................... 29
第五章 实证结果分析
第一节 描述性统计分析
描述性统计结果可以让我们对于数据的大致情况有所了解，判断数据中是否存在极端值和了解各变量的大致分布情况。本文的描述性统计结果如表6.1所示：其中负收益偏态系数NCSKEW的均值为-0.325，标准差为0.725。总体来看，样本公司股价崩盘风险较小，并且不同样本之间存在一定差异。我们注意到，75%分位数处的负收益偏态系数值为正，说明样本中至少有25%的观测值负收益偏态系数为正，即至少25%的样本存在股价崩盘风险。同样的，上下波动比率DUVOL的均值为-0.219，标准差为0.476，但在75%分位数处的上下波动比率值为正，说明样本中至少有25%的公司存在股票崩盘风险。因此，本文对于股价崩盘风险的研究具有实际意义。股权制衡度变量BALANCE的均值为0.716，标准差为0.607，即样本公司中第2-5大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例的比值的平均值小于1，表明目前我国大部分公司中第一大股东的持股比例仍然处于绝对领先地位。但是，75%分位数处的值为正，说明至少有25%的公司股权制衡度大于1，这种情况下就可能出现股权制衡度过高而导致的一系列问题。
第六章 结论、建议与展望
第一节 研究结论
本文研究了公司股权制衡度与股价崩盘风险之间的关系，首先从全样本层面进行回归分析，之后分别从公司审计质量不同、外部关注度不同两个角度出发，研究在外部监督质量、外部关注度不同的情况下股权制衡度对股价崩盘风险的影响。研究得出了以下三个结论：
全样本回归结果表明，股权制衡度与公司股价崩盘风险之间存在显著的正相关关系，即公司的股权制衡度越高，股价崩盘风险也随之增加。研究结果表明，在我国市场环境下，股权制衡度并未如部分学者设想中对公司第一大股东发挥牵制制衡的监督作用、减少第一大股东对公司利益的“掏空作用”，相反，股权制衡度上升会使得大股东之间产生争夺公司控制权的冲突，从而无法充分发挥对公司管理层的监督作用。除第一大股东外其他股东的“搭便车”行为产生的后果在公司股权制衡度较高时体现的更加严重，同样会削弱对公司管理层的监督。在缺少股东监督的情况下，公司管理层可能会选择性披露信息、隐瞒部分负面信息以追求短期公司经营表现。股东之间的冲突、不和睦也会影响到公司内部，管理层可能会利用这种混乱采取更多追求个人利益而非股东利益的行为，导致更高的代理成本。这些因素都可能导致未来公司股价的剧烈波动，带来更高的股价崩盘风险。信息披露在股权制衡度与股价崩盘风险之间发挥了中介效应。
参考文献（略）