本文是一篇会计论文，本文通过采用分段识别法，识别出了美丽生态在业绩承诺时、业绩承诺期间和业绩承诺期满后三个阶段面临的业绩承诺风险分别是，业绩承诺时的风险：高业绩承诺风险、高估值风险和业绩补偿方式风险；业绩承诺期间的风险：财务舞弊风险、管理层短视风险和商誉减值风险；业绩承诺期满后的风险：业绩补偿执行风险和诉讼风险。
1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
随着我国经济的快速发展，并购作为能让企业实现快速扩张的手段，被越来越多的公司采用。其中纵向一体化并购可以整合产业链上下游的资源优势，帮助企业降低原材料、人工等成本。横向一体化则可以帮助企业迅速扩大生产规模，实现规模经济。但是由于并购交易的复杂性和并购双方的信息不对称等原因，并购活动也为并购双方带来了诸多风险，如果不能恰当地应对这些风险，则可能导致并购失败，给并购双方的经营带来很大的打击。
业绩承诺是对赌协议在我国的特殊形式，股权分置改革时期开始在我国被广泛运用。我国证监会在2008年4月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》首次要求，如果并购中选择收益法对标的资产进行评估，则被并购方原来的股东或者管理层要和上市公司签订业绩承诺协议。因为业绩承诺在解决信息不对称和提高并购效率等方面的作用，越来越多的并购交易双方选择签订业绩承诺来规避并购风险。
虽然并购方签订业绩承诺的本意是解决信息不对称问题，降低并购风险，促进并购效率的提高[1]。合理签订业绩承诺协议对并购方来说确实可以缓解并购双方的信息不对称问题，起到避免高溢价收购的风险，有效降低并购失败带来的损失，进而提高并购成功率[2]。但是随着业绩承诺的广泛应用，业绩补偿承诺带来的高估值，高业绩承诺、商誉减值等业绩承诺衍生风险频繁发生，给并购方的经营和财务安全带来极大的不稳定因素，进一步妨碍国内资本市场的健康发展[3]。越来越多的并购方意识到业绩承诺不是“万能药”而是“双刃剑”。
中国园林发展历史悠久。近年来，生态文明建设概念的提出和城市化进程的不断推进为园林绿化行业提供了一个很好的发展契机，越来越多的企业随之进入该行业，企业并购交易频繁。2015年，美丽生态面对连续亏损，在将原主营业务燃气设备制造业务剥离的同时，以16.6亿元的价格购买了八达园林全部股权，并约定了2015年至2017年八达园林的业绩，签订了业绩承诺协议。但是并购当年八达园林就没能完成目标业绩，后来经承诺人王仁年和上市公司协商，将业绩承诺期修改为2016年-2019年，修改后的总承诺业绩由7.27亿元增加到10.11亿元。
1.2 文献回顾
1.2.1 业绩承诺与对赌协议
业绩承诺制度起源于国外的对赌协议，和赌协议有着同样的原理，是对赌协议在我国的特殊形式。国外的研究普遍认为对赌协议实质上是一种期权，并以此为基础进行研究。Davis（1996）的研究首次将实物期权的思想和业绩对赌协议联想起来，研究证实了对赌协议在保证并购方的收益和降低并购风险方面的作用[4]。Lukas和Heimann（2014）认为对赌协议是一种收购价格技术，试图在收购中调和卖方和买方的不同期望[5]。Rubinstein（1995）认为可以将对赌协议看成期权，所以可以在对标的资产估值时运用期权思想[6]。Shen F（2019）认为对赌协议是投融资双方为了保护各自的合法权益，而签订的一项投资协议[7]。
国外的学者对对赌协议的研究发现对赌协议有助于解决并购活动中的信息不对称问题。Craig.B，Smith.A（2003）认为对赌协议的存在可以很好的解决信息不对称问题，管理层因为对赌协议会更加积极努力的工作，对赌协议对管理层的约束效果较好[7]。Choi（2016）认为随着信息不对称程度的增加，对赌协议可以缓解并购方信息弱势的问题[8]。
研究还发现，对赌协议的应用也会产生其他风险。Cadman&Carrizosa（2014）认为，对赌协议对于标的公司管理层虽然有一定的激励作用，但是也可能会导致他们的短视行为，忽视企业长期发展[9]。Roll（1986）提出自大假说（Hubris Hypothesis），认为管理者会因为想要获得高估值而承诺很高的业绩，影响后期业绩承诺的实现程度[10]。Erel I（2018）研究对赌协议对融资并购的影响，研究结果表明对赌协议对于财务困难或者外部融资成本高的企业会产生重大影响，这主要来自于并购估值以及并购后的协同效应[11]。
2 相关概念及理论依据
2.1 相关概念界定
2.1.1 并购重组
并购重组包括兼并和收购，指的是一家公司通过支付现金或者股份取得另一家公司股权或者控制权的行为。主要有横向并购和纵向并购两种，横向并购指的是同行业公司之间的并购，往往出于扩大规模，实现规模经济的目的。纵向并购指的是产业链上下游之间的并购行为，主要目的是整合产业链资源，减少成本。另外还有跨行业并购，通过并购其他行业现存的并且经营不错的公司，获取现成的技术、渠道以及人才等资源，这种并购相比于内部发展，可以帮助公司实现快速进入目标行业的目的。
2.1.2 业绩承诺
（1）业绩承诺的概念
业绩承诺指的是在并购时交易双方事先约定标的公司在未来3-5年的业绩（通常是标的公司的扣非净利润），同时约定如果标的公司完不成目标业绩，承诺方需要向并购方进行现金或者股份补偿。业绩承诺的作用是为了更加合理、准确地评估并购标的价值。业绩承诺在我国的运用起源于2005年的股权分置改革时期，为的是保护中小股东的利益，防止高溢价并购，在最早2008年出台的政策里，凡是采用收益法评估的并购案例，强制要求标的公司原股东向上市公司做出业绩承诺。2014年取消了这一强制规定，只要求在交易对方是控股股东、实际控制人和其控制的关联人这些情况下，才强制要求进行业绩承诺，其他情况下则按照市场化原则，自愿制定。由于业绩承诺在规避并购风险方面的好处，所以它作为一种风险防控的契约工具，逐渐被越来越多的企业使用。
（2）业绩承诺存在的问题
高业绩承诺、高估值现象频发。对并购方来说，业绩补偿可以帮助其解决信息不对称问题，帮助其对标的资产进行合理、公平的估值。因为即使业绩承诺没有实现，并购方可以得到业绩补偿。对于被并购方来说业绩承诺相当于对高估值的一个合理的解释，并且可以向外界传达出其经营良好，有广阔的发展前景的信号。但是业绩承诺也不是“万能药”，由于业绩承诺和估值结果之间的互相印证关系，导致资本市场频繁出现“高业绩承诺”和“高估值”的双高现象[70]。
2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论最早由乔治·阿克洛夫在其1970年发表的论文中提出，该理论主要强调信息对于交易双方的重要性，拥有信息更多的一方在交易中的优势更大[71]。由于并购交易的复杂性，决定了并购双方都不可能完全掌握交易相关的信息[72]。但是在对标的资产估值时，被收购方对于标的企业经营状况等比并购方更加了解，在收益法对标的资产评估时会倾向于做出对自己更有利的决策。业绩承诺要求被收购方做出业绩承诺，在标的企业不能完成目标业绩时，承诺方需要做出补偿，缓解了由于信息不对称而给并购方带来的不利影响。
2.2.2 信号传递理论
信号传递理论最早由Miller和Modigliani提出，他指出公司通过股利分配会向投资者传递信息，从而影响股价[73]。信息不对称的双方中拥有信息更多的一方通过向拥有信息更少的一方传递信息而获益就是信息传递理论。业绩承诺作为一种信号，对于标的公司而言，较高的业绩承诺会传递出公司经营良好的信息，可以获得较高的交易价格[74]。对于并购方而言，高业绩承诺解决了信息不对称带来的部分不利影响，减少并购失败的风险。此外，在资本市场上交易双方签订业绩承诺会向市场传递出一种利好消息，市场反应积极，短期内可提升股价，对并购双方都有利。但是，如果承诺方未能达到业绩目标并没能进行补偿时，又会对市场传递出一种消极的信号，影响公司的股价。
3 美丽生态并购八达园林案例介绍 ............................. 19
3.1 并购双方介绍 ............................... 19
3.2 并购背景及动机 ................................. 21
3.3 并购过程 ...................................... 23
4 美丽生态并购八达园林业绩承诺风险识别 ........................... 25
4.1 业绩承诺方案介绍 ................................... 25
4.2 业绩承诺时的风险识别 ................................ 28
4.3 业绩承诺期间的风险识别 ............................. 34
5 美丽生态并购八达园林业绩承诺风险应对 ........................... 41
5.1 业绩承诺时的风险应对 ................................. 41
5.2 业绩承诺期间的风险应对 ............................ 43
5.3 业绩承诺期满后的风险应对 ............................ 44
5 美丽生态并购八达园林业绩承诺风险应对
5.1 业绩承诺时的风险应对
如图5-1所示，本文通过阅读文献结合美丽生态并购八达园林的具体情况以及风险发生的具体原因分别针对高业绩承诺风险、高估值风险和业绩补偿方式风险提出了对应的三个应对策略，分别是：加强尽职调查，合理设定业绩目标；聘请专业机构进行价值评估；综合运用业绩补偿方式。
5.1.1 加强尽职调查，合理设定业绩目标
美丽生态应该聘请专业的中介机构对标的公司进行尽职调查，做到对标的企业的业务、经营状况、财务状况、行业状况和竞争的优劣势有充分的了解，然后参考企业历史业绩和行业业绩，合理制定目标。业绩目标不应太低，否则起不到激励效果，但是也不应太高，应该符合企业自身和行业发展的基本趋势。
合理设置业绩目标意味着业绩目标的设定不仅局限于净利润这样的财务指标，对于业绩指标的设定可以更加灵活。可以增加指标的多样化。目前大多数的业绩承诺指标都是标的企业的扣非净利润，这一指标有两个缺点，一是容易造成标的企业的短视，业绩承诺期往往只有3-5年，标的企业为了完成业绩目标可能会不顾企业的长远利益来满足近几年业绩的提升，有时候还会滋生财务造假行为，从而对上市公司产生非常不良的影响。另一方面在业绩承诺期内，可能由于市场或者行业以及政策的变化等外在原因，导致标的公司不能完成业绩目标，而这些在最初无法遇见。因此以单一净利润作为指标并不科学。除了净利润等财务指标，还可以引入一些非财务指标，丰富指标体系。另外还可以设置弹性业绩指标，设置浮动区间，比如将净利润设置成一定的范围，业绩范围内都算完成业绩目标，超出范围还可以进行激励。
6 结论与启示
6.1 研究结论
本文通过采用分段识别法，识别出了美丽生态在业绩承诺时、业绩承诺期间和业绩承诺期满后三个阶段面临的业绩承诺风险分别是，业绩承诺时的风险：高业绩承诺风险、高估值风险和业绩补偿方式风险；业绩承诺期间的风险：财务舞弊风险、管理层短视风险和商誉减值风险；业绩承诺期满后的风险：业绩补偿执行风险和诉讼风险。对于识别的八种业绩承诺风险，本文分别对其提出了应对策略。
对于高业绩承诺风险，美丽生态一方面应该聘请专业的中介机构对八达园林进行尽职调查，详细调查八达园林的经营能力以及外部生存环境；另一方面引入非财务指标等丰富评价指标体系，合理设置业绩目标。
对于高估值风险，美丽生态应该聘请专业且独立的估值机构对标的资产进行估值，估值机构不应当因为标的企业承诺的高业绩而过分相信标的企业的盈利能力，应该要认真确认标的企业提供的财务数据的真实性和合理性，谨慎评估标的资产价值。
对于业绩补偿方式风险，美丽生态需要意识到现金补偿和股份补偿各有其优缺点，都会产生风险，因此需要综合使用，这样能够平衡他们各自的优缺点，使得业绩补偿方式风险降低。
对于财务舞弊风险，美丽生态应该完善内部控制，加强对八达园林的监管，尤其需要关注收入、毛利率等指标。并且强化信息披露，及时公布八达园林的经营情况，特别是业绩失败的原因。
对于管理层短视风险，美丽生态一方面应该加强对八达园林项目的尽职调查和可行性分析，严格控制项目风险。另一方面要持续关注项目进度，保证项目质量。
对于商誉减值风险，美丽生态要加强对商誉的管理，一方面可以通过分阶段并购减少商誉的产生，另一方面需要定期或者不定期对商誉进行减值测试，谨防商誉减值事项的发生。
参考文献（略）