本文是一篇会计论文，在本文中，从业务上来看，浦科投资确实能为上工申贝的发展提供有效支持，但在混改后，效果却并未达到最开始的规划。上工申贝在混改后并没有利用好浦科投资的海外并购经验继续海外收购以巩固自身的技术创新带来的市场竞争优势，以至于混改带来的红利并未在公司长期业绩中体现出来。
1引言
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
在混合所有制改革实施之前，国有企业因为内部治理机制的不合理和管理理念的落后，不能有效地配置资源，所以发展较为迟缓。鉴于我国国有企业存在的一系列问题，实施混改是改变国企现状的重大突破口，也为我国的市场化改革做出了较为突出的贡献。自2013年混改提出以来，中共中央、国务院、国资委等政府机构印发了大量混改的指导性文件，一批又一批的试点由央企逐渐辐射至地方国企，全国自上而下地积极落实、推行混合所有制改革工作。从政府工作报告中可以明显看到其中的变化：2018年，报告提出稳妥地推进混改，2019年其强调积极稳妥地推进混改，及至2020年，报告指出要深化混改工作，无一不展现出混改的不断进步。每年均有企业加入混改队伍中，但同时也有很多民营资本对参与混改望而却步。
中央全面深化改革委员会召开第十四次会议时，审议通过了关于国企改革的三年行动方案，目的在于从2020年到2022年三年时间内实现国企改革的“1+N”政策，这意味着国企混改跨进了一个新的阶段。然而，2020年全国召开两会期间，全国工商联也提出了相关的问题，指出现阶段社会资本在混改中的参与度较低，社会资本入股国企的落地项目过少。这是由于民营资本缺少强大的实力，国有资本较民营资本而言有着天然的压制，不同企业所采用的混改模式又各有千秋，在投资比例、投资形式等方面大为不同，因此，大部分企业对实行混改还有较大的顾虑，这严重制约了混改的进一步发展。
由此可见，如果能通过对相关混改案例的研究，找出其在混改中产生的问题，就能因事制宜，减少民营资本参与混改的顾虑，从而推进混改事业的进一步发展。因此本文将上工申贝当作案例进行研究分析，依托相关理论知识深入分析该企业进行改革的原因及改革模式，以此为基础全面地研究该企业进行混改后在企业管理、财务效益、短期市场绩效等多个方面取得的成果。
1.2文献综述
1.2.1企业无实际控制人的相关文献回顾
方重（2020）对2010年至2020年6月市场中的上市公司情况进行排查，发现在A股市场中现有223家公司不存在实际控制人，占比达到5.75%。并且，因为现有的上市公司身处于较为复杂的环境中，其需要通过股权比例的调整达到公司治理的最优解，所以上市公司中不存在实际控制人的数量增幅自2012年起不断提高。在不同的市场中，无实际控制人企业的性质也存在一些不同。主板市场中，无实际控制人企业所在的行业中，占比最高的是制造行业和金融行业的公司；中小板市场中，制造行业的无实际控制人公司占整个市场无实际控制人公司的60%；而涉及创业板市场的话，这个比例甚至高达70%；科创板市场由于其特有的科技创新属性，市场内的上市公司不存在实际控制人的情况比其他市场更为显著。在研究期间内，A股市场有2180家新上市的公司，其中的70家公司在上市时就不存在实际控制人，90家上市时存在实际控制人的公司在研究期间内发布公告变更成无实际控制人，29家上市时不存在实际控制人的公司在研究期间内宣告其股权经过相关变动后存在实际控制人。如果以净资产收益率来评估企业的盈利水平，上市时就不存在实际控制人的企业中，20%的企业盈利水平明显提高，51.43%的企业盈利水平保持稳定，28.57%的企业亏损越发严重。上市后实际控制人发生了从有到无或者从无到有的变化的这两类公司，其中大部分公司的绩效会表现为下滑趋势。而沈红波、张金清等（2019）以云南白药混改为例，分析后发现，云南白药混改后公司不存在实际控制人，治理模式表现为股权均衡、相互制衡，对企业的经营效率产生积极作用。王洪盾、吴虹仪等（2020）将2008年到2018年十年间上市公司的有关数据作为研究基础发现，相比于存在实际控制人的上市公司，不存在实际控制人的企业的研发水平更高。
2概念界定及理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1无实际控制人概念
根据《公司法》规定，对于控股股东的认定需要满足下列两个要求：一是对于有限责任公司而言，股东的注资总额在公司总资本中的占比超过50%，或者股东持有股份在公司总股本中的占比超过50%；二是，假如不能满足上条规定，也就是说股东的注资金额或者持股占比没有达到50%，但是该股东由于注资款或者持股占比而享有的表决权能够严重影响董事会及股东大会的决议，此时也可将该股东认定为控股股东。
实际控制人指的是可以利用投资、协议或者其他合法方式在企业的实际经营过程中对公司决策起到控制作用的人。其既可以是自然人，也可以是法人、股东，还可以是其他组织如国资委等。在公司的日常经营活动中，控制支配权的表现形式既可以是直接的也可以是间接的，如选任董事会成员的权力，任免高层管理人员的权力，公司事务决策权，业务管理权等。
根据控股股东、实际控制人的有关概念，本论文在认定企业无实际控制人时进行了如下分析。首先，股权结构不够集中，呈现比较分散的状态，每一个股东持有的股份占比都低于50%，股权相对制衡，即不存在控股股东；第二，无论是直接控制还是间接控制，任一股东所能实际支配的表决权都不超过30%；第三，股东大会的所有议程必须由全体股东共同投票表决决定，公司的股东大会不会被某一个股东的意志独立控制；第四，董事会成员的选任权不掌握在同一股东手中，且董事会中不存在某一成员单独掌控的情况；第五，对于有限责任公司中存在的股权比较分散的问题，各个中小股东并没有达成一致并签署协议，因此没有一致行动人；第六，单一董事或高管无法对企业的日常业务决策、规划发展以及重要财务事项实施独立控制。另外，除了上述识别方法外，按照实质高于形式的原则，在公司进行实际经营活动的过程中，企业、投资者或者监管机构也能根据企业的其他综合情况做出科学合理的判断。
2.2国有企业混合所有制改革股权架构模式
2.2.1国有股东绝对控制的股权架构模式
国有股东绝对控股模式指的是国企在实现混改以后，国有资本仍然处于一股独大的绝对控股状态，当社会资本被引入企业之后，国有股东所持有的股份占比依旧高于50%，能对企业实施控制。
在这种模式下，国企实现了混改以后，其引入的投资人只是一些资本较少的小股东，没有太多的话语权，对企业未来的战略布局影响较小，战略投资者的价值发挥受到较大限制，尽管股权已经达到了多元化的要求，但实际上并没有使企业的治理结构得到优化，对企业建立市场化机制的帮助较小。
采用国有股东绝对控股的股权架构模式有利于企业继续贯彻国家意识。在分类混改的大背景下，一些涉及国家安全、自然垄断的主要行业以及与国民经济命脉有着紧密联系的相关行业，在混改过程中应当确保国有股处于控股地位。例如，中国石化销售有限公司在2014年引进了25家境内外的战略投资者进行混合所有制改革，但改革完成后，国有资本持有股权仍然高达70.01%，保持国有绝对控股。
3上工申贝无实际控制人混合所有制改革案例介绍........................18
3.1混合所有制改革现状及制度背景.......................18
3.1.1混合所有制改革的整体现状.............................18
3.1.2无实际控制人混合所有制改革现状...................18
4上工申贝无实际控制人混合所有制改革动因.................................27
4.1上工申贝混合所有制改革的动因...............................27
4.1.1“让股引援”，激发企业的活力和效率......................27
4.1.2获取浦科投资的海外并购经验及资源.........................29
5上工申贝无实际控制人混合所有制改革的绩效及作用机制分析........................36
5.1基于事件研究法的短期市场绩效分析...........................36
5.1.1事件窗口期和估计期的选择........................36
5.1.2建立市场预期收益率模型............................36
5上工申贝无实际控制人混合所有制改革的绩效及作用机制分析
5.1基于事件研究法的短期市场绩效分析
5.1.1事件窗口期和估计期的选择
对于此次交易活动前后市场反应的分析主要采用事件研究法。根据资本资产定价模型可以推算出窗口期的超额收益率以及其超额累计收益率，从而对投资者与市场针对本次事件作出的反应进行评估。
对于混改事件来说，事件发生的时间普遍设为企业发布混改预案的那一天，如果所研究的企业正好在停牌期内，那么就可以把距离复牌最近的日期定为事件发生日。上工申贝于2016年3月10日公开发布了一份《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的提示性公告》，准备进行混改，但公司股票自2016年2日18起就以公司有重大资产重组为由在上交所停牌。在本论文当中，上工申贝是浦东国资委直接控股的唯一一家上市企业，从2014年以来该企业就在浦东国资委确定的国有企业混改的首批名单中。2016年上海市第十三届人大四次会议中，当时的市长杨雄明强调，本年度将基本实现本市国资委系统企业集团的混改工作。故而，在2016年1月25日，上工申贝的股吧评论里就出现了大量关于上工申贝混改的预测，基于此，本文将2016年1月25日作为事件发生日。
所谓确定事件窗口，是指针对企业进行混改之前和之后各选取一定的时间，这段时间也要包括事件发生日，对于事件窗口进行研究分析从而计算因为混改而导致股票出现的超额收益率以及超额累计收益率。在本文中，主要选取的窗口期为事件发生日之前与之后的15个交易日，也就是t∈[-15，15]。
6结论与建议
6.1研究结论
6.1.1无实际控制人混改会使得股东缺乏治理动力
无实际控制人混改的公司，股东之间持股比例相当，投票权也相当，有可能会出现股东间“搭便车”行为。
上工申贝的无实际控制人混合所有制改革过程中，董事长张敏公开说明此次混改有利于公司接受受让方浦科投资的海外并购经验和资源。然而，从偿债能力中我们可以看到，上工申贝的境外子公司几乎每年都有大量的负债，严重地影响了公司的资产负债率，说明公司对境外子公司并没有管理到位。虽然上工申贝成功和浦科投资完成了混改，但相关资源还没有很好地整合。在浦科投资持股后，上工申贝进入了医药行业，但新业务盈利能力不强，没有实现效果，而且，上工申贝依托海外并购才重新在市场上站稳脚跟，在和浦科投资混改后，却再未进行过海外并购。
虽然浦科投资的股东并不参与经营管理，但上工申贝混改后业绩如此不尽如人意是否也说明了浦科投资作为上工申贝的第一大股东并没有尽心尽力帮助其走出困境，上工申贝无实际控制人混改存在只“混”不“改”的嫌疑。
6.1.2控制权制衡成为无实际控制人混改方式选择的重要动因
就混合所有制公司而言，混改后最关键的事情莫过于在国有资本与社会资本间建立平衡、形成制衡。这种平衡是各方利益相关者经过动态博弈形成的，一个企业的治理结构是否完善关键就在于其是否能平衡各方利益相关者相应的权利和责任，做到保障各方权益，落实各方责任，实现权责统一。国有资本与社会性资本在企业中充分融合、互为约束，就可以形成一种均衡状态，进而在以下两方面中体现出来。
（1）股权均衡。在持股比例方面，为了实现国企混改中国有股东与引入的非国有股东的平衡，双方的持股比例不能相差过多，包括但不限于以下两种情况：第一，在进行混改后，无论是国有资本还是非国有资本，双方持股比例相近且都低于30%，均无法成为绝对控方，企业不存在实际控制人；第二，如果国有资本依然占据较高地位，此时持股占比足够高的非国有股东就需要占据股东排名第二的地位，这样他们才能够获得更多的权利对第一大股东可能进行的掠夺活动进行制约，发挥更有力的制衡和约束作用，确保企业能科学化制定决策。
（2）董事会权利均衡。在混合所有制公司中，不同性质的资本在董事会权利的分配上需要达到平衡，具体包括各方资本拥有相当的董事会席位与表决权。在企业的日常经营中，国有资本和异质资本的话语权要相当，通过对董事会席位的控制来体现对公司经营的影响效力。均衡的席位设置可以对双方的行为进行约束，使得企业决策更加合理化。
参考文献（略 ）