本文是一篇会计论文，本文建议监管部门可以制定更加科学完善的定价机制。一方面，可以限制上市公司对于定价基准日的选择范围，另一方面，可以针对上市公司定向增发发行价格提出部分具体要求，使企图秘密打压发行价格的上市公司无可乘之机。
1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
定向增发是向特定的投资对象非公开发行新股，自从我国开始改革股权分置以来，上市公司进行股权再融资的形式越来越多样。特别是在《上市公司发行管理办法》推行之后，证监会对利用定向增发进行募资的方式寄予了厚望。与公开发行和配股相比，定向增发发行门槛低、审批程序简单、募集资金额度灵活等优点，使其成为上市公司股权再融资的主要方式。定向增发的融资方式能在我国得以推广和普及，主要得益于我国2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》，这也标志着定向增发正式登上了我国资本市场的大舞台，自此定向增发在资本市场的地位也逐渐重要。我国上市公司对于资产和货币的需求量因自身发展的需要与日俱增，此时企业再融资就显得十分必要了。同时我国上市公司渐渐将增发股票进行再融资的重点对象放在上市公司大股东或者控股股东等此类特定投资者的身上时，与之对应的是学者们的目光也被吸引到了利用定向增发进行股权融资的方式上来。
从2014年开始，定增市场热度渐升，并在2015年突破万亿元大关，此后的2016年、2017年更是持续高热。2017年，证监会对再融资规则进行调整，导致市场降温，2018年、2019年定增市场回落至7863.98亿元、6686.29亿元。2020年2月14日，再融资新规将定价的九折变成八折，将锁定期从12个月变成6个月，并且上市公司募资条件也被放松，定增市场的活力重新被唤起。相关数据显示，2020年我国资本市场定向增发数量共计1163例，共计19805亿元，均创历史新高。
相较公开发行而言，定向增发并不公开发行新股，其发行新股的对象仅针对指定的目标，由此获取指定融资对象的现金或资产的一种融资手段，因此又被称为非公开发行，其在外国也有“私募”的别称。在定向增发融资发展初期，学者们主要研究其动因、带来的公告效应和经济后果。经过较长时间的探索期，国外众多学者取得了包括定向增发折价手段、股东进行利益输送和市场效应等一系列较为深入的成果。
1.2 文献综述
1.2.1 关于大股东掏空动机的研究
就现阶段而言，国内外学者对于大股东掏空动机的研究较为深入，不同国家大股东掏空动机产生的原因虽然有很多共同点，但同时也有着各自的特性。其共同点就现有文献看来主要分为监管力度不足和控制权与所有权不匹配两种。
Johnson、Iaporta和Shleifer于2000年首次提出掏空的概念，也将其称为“隧道行为”或者“利益输送”，他们将上市公司大股东利用所拥有的对上市公司的绝对控制权通过侵占上市公司资产获取收益的过程定义为掏空。Wurgler（2000）通过研究得出大股东掏空上市公司带来不利影响最直接的表现在于该上市企业资本市场配置效率的下降，大股东实施掏空行为，不仅不利于良好投融资环境的形成，还会影响整体市场的稳定。通常情况下，当大股东在企业内部的控制权大于自身现金流权时，大股东掏空上市公司资产的动机便会显著增强（Bebchuck、Kraakman和Triantis，2000）。频繁转移上市公司资产对上市公司无疑是致命的，随着大股东对上市公司控制权的增强，他们往往会利用其控制权优势为自己谋取利益，可是当大股东拥有的股权达到一个限度，在其拥有上市公司绝对的话语权后，大股东掏空上市公司的动机会削弱，此时大股东会选择与上市公司共进退，这便是“壕沟效应”和“利益协同效应”。由于大股东利己的掏空行为，使得上市公司对外披露的财务状况缺乏真实性，这将直接影响相关投资者的决定，误导其投资行为，使资本市场的经济透明度显著下降（Bertrand等，2002）。部分时候，上市公司大股东为获取更为长远的收益，也会选择支持上市公司，当上市公司需要资源援助时给予资源的方向供应（Friedman et al 2003；Baietal 2004），这种行为被称为支持行为。Friedman et al（2003）发现，上市公司实际控制人在公司的负债比例越高的时候相较于侵占上市公司的资产，大股东此时更倾向于支持上市公司。盈利能力是评价上市公司财务状况的重要标准，也是影响大股东是否对上市公司实施掏空行为的重大影响因素（Fahlenbrach和Stulz，2009）。
2 大股东利用定向增发掏空上市公司的理论概述
2.1 相关概念的界定及特点
2.1.1 定向增发的定义
定向增发即常说的非公开发行股份，国外也称其为私募，具体指的是上市公司向特定的发行对象增发新股的股权再融资方式，是我国上市公司再融资的首选方式之一。股权再融资是上市公司通过增资引入新股东，其原有股东同意出让部分企业所有权的融资模式。按照发行门槛、发行对象、认购方式的不同，可以将股权再融资分为包括定向增发、配股、公开增发在内的三类，具体对比可见表 2.1。
我国定向增发历程起源20世纪90年代后期，定向增发募集资金一直被监管部门寄予厚望，相关管理办法经历了从2006年的出现、2011年的完善，到2017年政策收紧直至2020年再度松绑。本文选取的案例适用2011年关于定向增发的规定：首先，定向增发的发行价格必须高于或等于定价基准日前20个交易日股价均价的90%；其次，对于定向增发的股份，发行人股东或其实际控制人有36个月的禁售期，外部投资者的禁售期则为12个月；最后，定向增发特定发行对象的数量不得超过10名。因本文案例公司于2015年发布定向增发预案并于两年后成功定向增发，适用2011年相关规定，故在此不赘述2017年和2020年的新规，定向增发的具体特点也将根据本案例适用的时间进行总结。
2.2 大股东利用定向增发掏空上市公司的手段
2.2.1 定向增发前的盈余管理行为
实现企业价值最大化是上市公司生存的根本目的，但若大股东的利益诉求与公司的利益诉求出现冲突时，多数情况下的大股东，都选择保全自身利益而采取一系列手段去损害公司的利益。上市公司在定向增发新股前拥有盈余管理的动机，其具体的盈余管理方式则是由定向增发新股的认购对象决定的。
当上市公司定向增发的认购对象是外部投资者，即非其关联方时，上市公司大部分情况下会通过应计项目盈余管理与真实项目盈余管理的方式，实行向上的盈余管理，也就是正向的盈余管理。正向的盈余管理的目的是粉饰上市公司的财务报表，其真实的经营业绩与财务报表中披露的是存在部分差异的，披露粉饰后的财务报表可以向资本市场传递积极信号，吸引更多有实力的外部投资者参与到本次定向增发的认购过程中。并且正向的盈余管理，还有利于定向增发的股份溢价发行，使得上市公司可以从外部资本市场中获得更多资金，进而达到融资目的。
当上市公司定向增发的认购对象为公司大股东（及其关联方）时，其主要目的便与面向外部投资者增发的目的不同，通常情况下，公司大股东参与定向增发主要是为了巩固其控制权。此时的上市公司便会通过应计项目盈余管理与真实项目盈余管理来实现向下的盈余管理，也就是负向的盈余管理。同时，股权集中度相对较高也使得大股东成为了上市公司在定向增发前操控盈余的主要力量。上市公司在定增前实施负向盈余管理，有利于压低定向增发新股的认购价格，从而使得大股东能够以低成本认购公司股份，一定数量的资产能够购买更多数量的股份，低成本实现控制权的进一步巩固。此番操作不仅能有效防止其股权被稀释，进一步巩固其控制权，更为大股东日后抬高股价进行股权质押融资套现以及禁售期后抛售股票实现减持套利奠定了基础。所以，盈余管理是上市公司掏空上市公司的重要且隐蔽手段之一。
3 奥马电器定向增发案例介绍 ························ 21
3.1 奥马电器概况 ····························· 21
3.1.1 奥马电器公司简介 ·························· 21
3.1.2 奥马电器股权结构 ························ 21
4 奥马电器大股东通过定向增发掏空上市公司的案例分析 ···························· 26
4.1 奥马电器大股东利用定向增发掏空的原因 ···················· 26
4.1.1 公司治理存在缺陷 ······························· 26
4.1.2 定向增发融资更加便利 ························ 26
5 结论与建议 ····························· 43
5.1 研究结论 ·························· 43
5.1.1 定向增发为奥马电器大股东掏空提供了便利 ··························· 43
5.1.2 奥马电器大股东利用定增进行掏空损害了中小投资者的利益 ······ 43
4 奥马电器大股东通过定向增发掏空上市公司的案例分析
4.1 奥马电器大股东利用定向增发掏空的原因
4.1.1 公司治理存在缺陷
一股独大在我国上市公司中是一种普遍存在的现象，大股东具有明显的控制权优势，可以通过影响公司决策达到获取私利的目的。奥马电器在治理结构具有股权上相对平均、控制权相对集中、经营层面分散决策的特点。蔡拾贰作为奥马电器创始人兼前任实控人，在奥马电器拥有绝对的控制权与影响力，但因为股权分散，无人对企业的长期利益负责。2015年4月16日，3年的锁定期一到，奥马电器就拆除了斯诺投资持股平台，让相关利益人直接持有上市公司股权。此次股权转让后，蔡拾贰、王济云等8名股东直接持有奥马电器 56.24%股份。同年10月28日，赵国栋及其统一行动方桐庐岩华投资和西藏金梅花，分别以12.13亿元和以7.38亿元受让奥马电器原股东蔡拾贰、王济云等8名股东，转让的3370万股和2049万股共计5419万股股权。受让后赵国栋持有奥马电器的股权达到20.38%，成为奥马电器第一大股东及其实控人。两次股权受让如此顺利完全受大股东影响，由于股权集中度高，拥有较高的股权比例，便能掌握奥马电器的控制权，股权高度集中使得原大股东拥有掏空的能力，大股东具有掏空的动机。
5 结论与建议
5.1 研究结论
5.1.1 定向增发为奥马电器大股东掏空提供了便利
本文通过分析，奥马电器大股东因定向增发发行成本低、发行条件宽松以及程序设计简单能够节约融资的时间成本和资金成本的原因，选择了通过定向增发实施其掏空行为。其次，参与此次奥马电器定向增发的，除了奥马电器实际控制人和一致行动人，还包括其高管，8位参与此次定向增发的个人及机构中，共有5位与奥马电器构成关联关系。大股东便利用定向增发的基准日的可选择性，配合定向增发前的停牌行为，提前锁定股价，使得增发新股的发行价格得到控制，方便大股东及其关联人以更低的价格认购新股，使其以最低价格获取上市公司更多股份，巩固大股东地位的同时还稀释了中小股东股权。定向增发短期内上升的股价为大股东通过股权质押获得更多资金来填补前期债务提供了便利，使得大股东以低成本使其控股股东的地位得到巩固。奥马电器实控人赵国栋还通过奥马电器加强了对中融金的控制权。同时，参与此次定向增发的其他认购对象也通过低价认购奥马电器股份后享受分红，以及短期内股价上升进行股权质押资金获得流动资金和利益，说明了此次定向增发为奥马电器大股东掏空提供了便利。
5.1.2 奥马电器大股东利用定增进行掏空损害了中小投资者的利益
首先，在定向增发过程中，奥马电器大股东因其掌握控制权而主导了定价权，锁定最有利的发行底价，其从董事会决议公告日、股东大会决议公告日以及发行期首日三个定价基准日当中选择了董事会决议公告日作为此次定向增发的定价基准日，如此低的认购价格，使得大股东及关联方获益的同时也使得中小股东股权被迫稀释，利益受到损害。其次，中小投资者获利主要是通过二级市场股价上涨带来收益，奥马电器通过定向增发和并购互联网金融公司短期上升的公司股价，吸引了众多中小投资者的加入，此时奥马电器被高估的市场价值，为奥马电器大股东及其利益输送对象提高可套取的利益提供了便利。但是，成功增发新股仅仅三个月的时间，奥马电器的股价便大跳水，一夜之间从六十多元降至二十多元，甚至比发布定向增发新股之前的股价还低。可见由于定向增发过程中大股东的掏空行为，市场渐渐发现此次定增并非利好的，市场对此次奥马电器定增的目的产生了深深的疑虑，二级市场股价大幅下跌便是最好的证明，这也直接证明了奥马电器定向增发中大股东掏空行为损害了中小股东的利益。
参考文献（略）