本文是一篇会计论文，本文的研究从理论和经验证据上确认了债券融资是企业投资行为的重要影响因素之一，丰富了企业债券融资经济后果的相关文献，有助于深化对债券融资作用的认识，同时也为理解企业投资提供了微观层面的证据。
第1章 导论
1.1问题的提出
在负债融资如何影响企业投资行为这一经典的公司财务研究领域中，已有研究主要从整体债务水平的角度展开讨论（Bhagat and Welch，1995 ；Aghion et al.，2004；唐清泉和巫岑，2015；Cornaggia et al.，2015；Amore et al.，2013）。一方面，有学者基于委托代理理论和信息不对称理论，从缓解融资约束的视角，探讨了负债融资产生的经济后果，并认为当企业内源资金不足时，资本杠杆能够帮助其扩大自身融资规模，为企业生产运营以及投资活动提供资金支持，提升企业价值（Bartoloni，2013；鞠晓生等，2013；张璇等，2017）。另一方面，有学者基于契约理论以及公司治理理论，对负债发挥的治理作用展开分析，并认为负债融资的契约刚性特征能够减少经理人自由支配的现金流，并减少过度投资行为；负债水平伴随的破产风险能够监督经理人努力工作，为股东创造价值（Jensen，1986；汪辉，2003；何瑛和张大伟，2015）。然而，已有研究更多从整体债务水平的角度研究负债融资对企业投资行为的影响（Bhagat and Welch，1995 ；Aghion et al.，2004；唐清泉和巫岑，2015；Cornaggia et al.，2015；Amore et al.，2013），对于债务内部结构的关注略有不足。
事实上，企业的杠杆既包括负债水平，也包括负债结构。杠杆率的过高或过低都会对企业发展产生负面影响，负债比率上升过快容易累积风险，而负债比率的下降又不利于发挥金融对实体经济的支持作用（易纲，2020）。因此，当前中国企业面临一个十分棘手的问题：一方面需要对自身杠杆率进行适当控制，规避经营风险；另一方面，一味盲目地降低杠杆率又可能导致企业资金短缺与流动性不足。如何协调“稳杠杆”与“防风险”之间的关系是当前中国企业丞待破解的难题。而需要注意的是，要想维持企业杠杆率稳定，除了控制负债水平之外，另一个重要思路是优化企业的负债结构。
1.2 研究内容、研究框架与研究方法
1.2.1 研究内容
本文基于国泰安数据库以及万德数据库中2006-2019年的中国沪深A股上市公司的债券融资数据，分析了债券融资对企业投资行为的影响，进而为债券融资的经济后果提供经验证据并提出政策建议，全文共由7章构成，具体安排如下。
第1章是导论。本章提出了本文的研究动机，并对主要研究问题进行阐述。首先介绍了本文的研究背景与研究动机，接下来对本文的研究内容和框架进行概述，并说明研究方法，最后总结了本文的创新点与研究贡献。
第2章是理论基础与文献综述。在本章中，作者首先介绍了本文的理论基础，包括委托代理理论、信息不对称理论以及债务异质性理论。其次，本章从债券融资以及企业投资行为的角度对国内外的文献进行回顾与数理，并分析了已有研究的不足之处与值得拓展的地方，为本文的研究奠定基础。
第3章是制度背景与现状描述。本章首先介绍了我国债券市场的发展历程，在此基础上，对中国债券市场的结构进行描述，并主要介绍了短期融资券、中期票据、企业债、公司债以及可转换债券这五类主要信用债的相关管理制度、发行流程，并进行对比，最后对我国债券市场的整体状况进行总结。其次，本章对中国债券市场发展以及上市公司的债券融资情况通过描述性统计的方法进行分析和归纳。
第4章到第6章是本文的实证研究部分： 第4章检验了债券融资对企业创新投资行为的影响，并检验了债券融资影响企业创新的作用机理。异质性分析部分，考察了融资约束、产品市场竞争以及代理问题对二者之间关系产生的影响。进一步分析中，本章检验了债券类别差异性是否会影响债券融资作用的发挥，同时探讨债券融资是否会通过改善企业创新投资行为进一步影响企业绩效。
第5章检验了债券融资对企业劳动投资效率的影响，并且考察了融资约束和产品市场竞争对债券融资影响劳动投资效率的调节作用。进一步研究中，本章将劳动投资非效率行为进行了细分，并检验债券融资对不同类型劳动投资非效率的影响是否存在差异。
第6章检验了债券融资对企业并购行为的影响，并检验了债券融资影响企业并购行为的作用机理。异质性分析部分，本章考察了融资约束程度以及地区银行业竞争对二者关系的调节作用。进一步分析中，本章检验了债券类别差异是否会影响债券融资作用的发挥，同时检验了债券融资对并购绩效的影响。
第7章是研究总结与研究展望。基于前文的理论分析与实证检验，本章总结了本文的研究结论，并提出了政策建议。最后对本文存在的局限进行了说明，并阐述了未来进一步的研究方向。
第2章 理论基础和文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
委托代理理论由Berle and Means于上世纪30年代提出，认为企业应该将所有权与经营权进行分离，企业所有者应将企业经营权让渡，仅保留剩余索取权，这个理论成为现代公司治理的逻辑起点。委托代理理论起源于契约理论，现代企业是多个契约的组合体，在众多契约中，委托代理关系是其中的一项重要内容。由于现代企业的两权分离，导致当委托人与代理人的利益函数不一致时，双方往往会出于最大化自身利益的目的而产生冲突，进而产生代理问题。尽管委托人可以采取行动并监督和约束经理人行为，但由于信息不对称的存在，这一过程需要付出成本，例如监督成本、约束成本以及剩余损失等，这些共同构成了代理成本，并最终导致委托人的财富损失。
按照委托人与代理人角色的不同，代理成本分为股东与经理人、债权人与股东以及大股东与中小股东的代理成本。对于债权人来说，其与股东之间的利益不一致往往导致股东做出利于自己但损害债权人利益的决策（Berkovitch and Kim，1990）。这是由于，债权人的基本需求往往是按期收回债务本息，因此相对偏好风险较低、收益稳定的投资项目，而公司股东或管理层往往偏向于高风险高收益的投资项目，因为当高风险的项目获得高额收益时，在偿还债务固定收益后的剩余部分将全部归股东或管理层所有，而如果项目失败，股东仅需要承担有限责任，债权人则需要承担项目失败的全部后果。因此，正是由于股东与经理人对于风险的偏好不同，进而导致了不同形式的债务代理问题。例如，当企业资产负债率较高时，股东为了维护自身利益倾向于投资高风险项目，这种资产替代行为实质上是让债权人承担风险而股东享受收益（Smith and Warmer，1979）。
2.2 文献综述
2.2.1债券融资的影响因素
中国的债券市场经历了过去二十多年发展，正在成为中国金融市场中一个举足轻重的组成部分。对于企业、金融机构以及政府部门来说，债券融资作为一种直接债务融资渠道，发行成本往往低于银行贷款，是一种重要的外部融资来源。因此，随着中国债券市场的发展，债券发行及其定价的影响因素正在被学者广泛关注（Yu，2005；Liao et al.，2009；周宏等，2010；林晚发等，2013）。在微观层面，有学者认为，企业的经营管理水平、财务状况、公司治理，以及与债券投资者之间的信息不对称等因素均会对企业的债券融资行为以及债券定价产生影响（Anthony and Lederman，1998；Ericsson et al.，2005）。同时，企业的债券融资行为同样会受到宏观环境的影响，例如货币政策、GDP增长率以及股市波动率等（Wilson，1998；Ronald et al.，2004）。
首先，在企业微观层面，企业价值的好坏是决定企业债券信用风险高低的关键因素。企业经营管理水平越高、盈利能力越强，其对于债券投资者按期收回本息的保障也就越高，因此，企业经营管理水平是债券信用风险的重要影响因素。有相关文献对这一观点进行了支撑，例如，Anthony and Lederman（1998）的研究表明，企业的资产价值会显著影响其债券的信用风险；Ericsson et al.（2005）研究发现，当企业的资产负债率越高时，其债券的信用风险溢价水平也越高。另一方面，在现实的经济运行过程中，由于市场的不完善，因此外部投资者无法了解企业的全部真实情况，无法得知企业的真实财务状况，无法准确把握发债企业能否按期偿还本金和利息。也就是说，企业内外部的信息不对称是影响企业期债券信用风险的另一个因素，Yu（2005）、Liao et al.（2009）和周宏等（2012）学者的研究均验证了这一观点。此外，林晚发等（2013）的研究表明，分析师预测分歧度越大，企业未来的经营状况不确定性越高，因此企业的债券信用利差也越大；周宏等（2018）选择8个内部公司治理变量，并利用主成分分析法构建公司治理综合评价指标，实证检验发现较高的公司治理水平能够通过缓解企业与外部投资者的信息不对称，进而降低债券信用利差。
第3章 制度背景与现状描述........................................ 35
3.1 制度背景.......................................... 35
3.2 现状描述......................................... 40
第4章 债券融资与企业创新........................................ 46
4.1 章节引言.................................... 46
4.2 理论分析与研究假说.................................. 49
第5章 债券融资与企业劳动投资效率............................... 81
5.1 章节引言................................ 81
5.2 理论分析与研究假说.............................. 83
第6章 债券融资与企业并购行为
6.1 章节引言
上市公司并购重组是一项帮助企业获取市场势力、提升公司质量的重要战略活动（王姝勋和董艳，2020）。作为企业一项重要的投资决策，并购活动起到了提高资源配置效率、影响企业价值的关键作用（傅颀等，2014）。党的十九大报告指出，深化供给侧结构性改革在我国高质量发展阶段的重要性日益凸显，要把提高供给体系质量作为主攻方向，优化存量资源配置。在此背景下，探讨如何为企业创造有利环境，鼓励其通过并购重组优化资源配置，进而促进经济稳步增长具有重要的理论和现实意义。
现有关于企业并购行为影响因素的研究主要基于并购方特征、目标方特征以及二者关联的维度展开（朱冰，2020）。其中，有大量文献从高管特征以及公司治理视角，基于委托-代理理论研究企业并购行为的影响因素（陈胜蓝和马慧，2017；王姝勋和董艳，2020；田高良，韩洁和李留闯，2013）。而另一方面，由于并购实施的整个过程需要企业付出大量成本，因此当企业内部资金不足时，并购方企业面临的融资约束问题同样是影响其做出并购决策的重要因素（翟进步等，2011）。然而，已有文献关于债券市场发展与企业债务融资如何影响其并购行为这一问题的探讨不够充分。
本文从债券融资的视角研究企业并购行为的影响因素。从微观层面来看，企业债券融资对其并购行为的影响存在不确定性。一方面，相比于银行贷款，债券融资将资金提供方与需求方直接联系起来，在企业内部资金有限的情况下，这一直接融资方式能够为企业提供更加“便宜”的资金，并通过缓解融资约束进而增大企业投资决策的可行集，帮助企业抓住有价值的投资机会，增加企业并购的倾向和规模；另一方面，债券投资者较为分散这一特征将使债券融资伴随较低的公司治理水平，债券持有人缺乏动机与能力对企业进行监督（David et al.，2008；温军等，2011），继而引发经理人的“懒惰”特性，导致其往往不愿付出大量努力、承担更大责任并发起较为复杂的并购活动。此外，债券融资按期还本付息的契约刚性特征导致经理人承担更大的经营压力，进而引发其短视行为，为了维护企业的短期绩效而放弃开展风险高、周期长的并购活动。因此，债券融资对企业并购行为究竟产生何种影响存在不确定性，有待实证检验。
第7章 研究总结与研究展望
7.1研究结论与政策建议
7.1.1 研究结论
本文基于中国债券市场的独特制度背景，从债券市场发展、市场结构以及监管制度等方面进行了分析和梳理，并以中国沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了债券融资对企业创新、劳动投资效率以及并购行为这三类投资的影响。经过一系列稳健性检验，本文的研究结论如下。
（1）债券融资能够显著促进企业的创新投资行为，在利用基于倾向得分匹配的双重差分回归（PSM-DID）进行检验后，研究结论保持不变。且债券融资不仅能够通过降低整体债务融资成本、延长整体债务期限结构促进企业创新；还能通过对银行贷款的溢出效应，即降低银行贷款成本、延长银行贷款期限，对企业的创新活动提供支持。同时，债券融资对企业创新的促进作用在融资约束程度更高的企业中更加显著，产品市场竞争和代理问题会在一定程度上削弱债券融资对企业创新的促进作用。进一步研究表明，不同类型的债券对创新活动的影响存在异质性，相比于公司债、企业债与可转换债券，短期融资券和中期票据对企业创新的促进作用更加显著，这说明债券发行便利性在促进企业创新的过程中发挥了重要作用。此外，企业债券融资伴随的创新能力的提高，可以对企业未来的经营业绩形成实质性的改善。
（2）债券融资对企业劳动投资决策发挥着积极作用，能够显著提高企业的劳动投资效率，在利用基于倾向得分匹配的双重差分回归（PSM-DID）进行检验后，研究结论保持不变。异质性分析表明，缓解企业融资约束与加剧经理人的经营压力是债券融资与劳动投资效率二者之间关系的重要作用机制。进一步分析中，对劳动投资非效率样本进行分组检验的结果发现，债券融资对劳动投资过度与不足现象均有显著的缓解作用；其中，对于劳动投资过度的缓解作用主要表现在过度雇佣的公司；对劳动投资不足的缓解作用主要体现在雇佣不足的公司。此外，本文采用更换劳动投资效率的衡量方式、调整劳动投资效率的衡量视角等方式进行稳健性测试，研究结论保持不变。为了缓解研究过程中可能存在的内生性问题，本章采取工具变量两阶段回归，以及控制企业固定效应的方法，回归结果均保持不变。
参考文献（略）