本文是一篇会计论文，笔者基于目前第二上市和双重上市推行时间较短，相关制度创新仍处于试行阶段，中概股创新回归路径下的研究样本和研究数据受客观因素的限制，只能根据现有数据的变动情况推测其择时回归效应的大致趋势。针对财务数据背后折射的深层次信息，分析还不够全面，且不同融资需求和业务规模的企业其影响效果可能有所区别。
第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
近年来，世界政治经济格局时移势迁，经济全球化受阻，政策制度调整导致企业面临融资风险不确定性。2020年12月，《外国公司问责法案》（以下简称“HFCAA法案”）的出台使中概股面临更加严格的监管环境，大多数中概股企业跨资本市场运营阻力增大，进而影响融资能力。自2022年3月起，美国证券交易委员会（SEC）连续发布了7次中概股预摘牌名单，百度、百济神州、网易有道等139家企业被列入临时识别清单，市场情绪带动在美中概股整体基本盘暴跌，加剧了中概股退市压力。与此同时，我国资本市场体系逐渐成熟，为“补短板、增动能”，国家颁布了一系列重要制度措施，十四五规划和2035年远景目标纲要中关于资本市场发展明确提出“全面实施股票发行注册制，建立常态化退市机制，完善企业上市融资渠道，健全多层次资本市场体系，提高资本市场融资能力”；中共中央政治局在第三次集体学习中指出：“要构建多元平衡的全面开放体系，发展高层次开放型经济”，通过发展新经济为中国经济发展提供新动能，不断落实十九大建设创新型国家目标。此外，香港交易所修订上市规则允许第二上市，我国资本市场注册制的制定和实施，科创板的设立和北交所的成立等推动实体经济上市融资，健全多层次资本市场体系，这一系列的制度创新在资本市场中形成动态调整机制，为企业资本布局提供市场时机，促进中概股顺利上市融资。
第二节 研究思路与研究内容
一、研究思路
基于“提出问题→分析问题→解决问题”的思路，围绕不同回归路径的互联网行业中概股“上市—回归”这一资本运作路径展开研究。首先，结合中概股企业目前所面临的市场环境和制度背景，分类梳理国内外相关文献，并进行归纳总结，确定研究对象。其次，在现有理论研究成果的基础上，构建市场时机视角下的中概股上市融资选择模型。基于时代背景及行业特点，选取不同回归路径下具有代表性的案例企业作为研究对象，探究市场时机下其上市融资选择动因；对比不同路径下的回归方式及地点，具体分析影响中概股企业回归路径选择的因素；选取市场收益率、市盈率和相关财务指标等数据，进一步验证其产生的短长期经济效果。最后，基于上述分析，得出结论，从中概股企业、投资者、监管方等角度出发，提出相应对策建议，引导中概股顺利上市融资，促进资本市场健康发展。
二、研究内容
第一章：绪论。首先，立足不同资本市场环境及制度监管差异，结合中国构建多层次资本市场这一系列的制度创新举措，对中概股海外上市、回归上市等融资行为的演变脉络进行简单概括；其次，基于研究背景，界定研究对象，提出研究问题，扼要说明此次研究意义；最后，阐释其研究内容、研究框架、研究方法和创新之处。
第二章：文献综述。通过对国内外中概股海外上市动因、回归动机及市场时机与企业融资决策相关研究成果进行梳理，了解目前研究现状，寻求解决问题的切入点，为案例分析部分提高理论基础和文献支撑。
第三章：概念界定与理论基础。本章主要对中概股上市融资择时选择过程中所涉及到的相关概念进行界定；其次，阐述市场分割、价值低估、信号传递还有交易成本等理论基础；最后，根据其理论依据对市场时机如何影响中概股上市融资选择进行机理分析，形成此次研究的理论框架。
第四章：案例介绍。先简要说明中概股在海外上市现状和行业分布，总结概括现有回归路径；在此基础上，选取互联网行业具有共性但极具个案特征的案例企业，系统介绍其上市融资过程。
第五章：案例分析。结合案例企业所处的市场环境及政策监管，基于市场时机视角对不同回归路径的互联网中概股进行分析，探究市场时机对其赴美上市、回归动因以及在不同回归路径间的选择依据；进一步研究市场时机下不同回归路径选择所带来的短期市场反应和长期财务绩效。
第二章 文献综述
第一节 市场时机研究状况
随着资本市场的不断完善和企业外部融资行为的市场化发展，企业融资行为和资本结构存在股权融资偏好和资本结构异化等问题，传统金融学难以解释市场上所出现的异常现象。市场时机理论突破了传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，现有文献主要从市场时机资本结构假说和市场时机驱动并购假说两方面展开研究。
一、市场时机资本结构假说
作为现代企业财务管理中的重要组成部分，市场时机是企业进行外源融资时所考虑的重要因素。在新古典派资本市场理论中，股价能较为合理的表示企业资本的边际产出（Furstenberg and Malkiel，1977）[17]。随着行为金融研究的逐步深入，根据市场时机资本结构假说，资本市场并非完全有效，管理者在进行融资选择时，对发展资金的需求程度和资本结构的合理性并不是企业融资决策所考虑的全部因素。理性的管理者在进行上市融资选择时，主要取决于企业估值水平，当其股票估值水平较高时，此刻发行股票能获得更多的资金，把握收益最大化时机；反之，当股价估值较低时，回购股票能有效降低成本（Stein，1996）[18]。企业具体选择债务融资还是股权融资，主要依据市场环境及监管所带来的机会窗口期，企业择时融资行为改变其资本结构，逐渐累积形成现有的融资结构，进而影响企业偿债、盈利及再融资能力，并非是财务杠杆等的调节作用影响了资本结构（黄辉，2014）[19]。股价相对较高的企业更倾向于选择股权融资，其对资本结构所产生的长期影响达五年左右，而债务融资的择时效应则不太明显（刘澜颷和李贡敏，2005）[20]。
二、市场时机驱动并购假说
根据市场时机驱动并购假说，因制度调整、市场环境等不确定因素的影响导致出现投资者偏好行为，受信息不对称的干扰加剧其认知偏差，进而产生股票错误定价现象。当投资者处于情绪高涨时，股票价格上涨，出现溢价现象；反之则导致股价低估（Baker and Wurgler，2002）[14]。在半有效市场中，企业并购活动周期与市场估值变动密切相关，股票市场错误定价驱动模型表明企业会根据其市场中的股价变动情况开展并购活动（Shleifer and Vishny，2001）[21]，较为理性的管理者在进行融资决策时通常会选择并购股价遭遇低估的企业，获得收益最大化，当自身价值处于高估时，主合并方企业发起并购的行为概率更大，高估程度与并购行为正相关（Ang and Cheng，2006）[22]。估值较高的企业通常采用股票形式支付对价，其标的企业调整后的收益回报与未并购配比企业呈正相关关系，估值差异影响企业之间的并购选择（K.Skylar Powell，2019）[23]。
第二节 企业海外上市研究状况
早期随着经济全球化逐步深入和新兴产业的迅速崛起，产业结构升级转型，企业融资需求逐渐多元化，不少企业选择跨境上市。国内外现有文献分别从市场分割、投资者偏好及流动性假说等角度展开研究，分析海外上市选择的动因及产生的经济影响。
一、企业海外上市动因研究现状
（一）融资需求
大量企业选择上市的根本原因是期待获得更多的资金以满足发展需求（易宪容和卢婷，2006）[24]。基于市场分割理论，企业融资渠道会因所处的资本市场体系而有所限制，成熟资本市场规模和资金流动性较高，其简单的审批流程和健全的股东保护机制将缓解市场分割所带来的负面影响，增加股票流动性和成交量，有利于企业获得大量资金，降低融资成本（Bianconi and Tan，2010）[25]。基于自身利益最大化的考量，企业选择上市融资主要取决于上市成本与收益之间的权衡比较（胡海峰和陈明哲，2016）[26]，当上市所需成本降低或企业风险现金流估值较高时，其更有动机寻求上市。成熟证券市场运作周期短，具有完善且宽松的再融资制度，交易环境相对更为规范。海外上市能有效降低境内上市审批过程中所耗费的人力物力，节约上市成本，为企业提供更多的融资额度，实现股票估值溢价，具有财富创造效应（You et al.，2012）[27]。此外，互联网行业等新经济企业盈利能力不强，实体资产相较于传统行业偏低等特殊情形影响企业境内上市融资，而美国投资机构能合理评估该类企业价值，其风险定价、评估及管理能力较强，海外上市能最大限度的满足融资需求性企业，拓宽企业融资渠道，进而提高其现金流动性（唐文秀，2017）[28]。
（二）战略规划
作为实现企业国际化的重要途径，海外上市能有效推动企业与国际资本市场接轨。首先，受产品市场竞争和资本市场环境的影响，新兴经济体企业更倾向于选择流动性更好的市场上市融资（Lins et al.，2005）[29]，基于国际化假说，企业赴美上市后自身品牌形象得到明显提升，拓宽了国际化融资渠道，进而为后续中概股回归积累更高的估值和声誉，筹集企业发展资金（Busaba et al.，2015）[11]。其次，境外资本市场其层次多样性和灵活程度较内地资本市场具有一定优势，其上市公司数量、市值以及成交量均高于国内市场，企业海外上市后能有效拓宽业务渠道，获得更高的收购溢价，提高自身竞争力。对于缺乏国际竞争力的新兴企业而言，海外上市能有效缓解因国际化经验不足所带来的短板问题（阎海峰等，2019）[30]。最后，基于规避假说理论，我国新兴市场仍存在许多监管不完善之处，由于中概股实际经营主体在境内，境外监管机构存在较大的信息不对称，进而导致部分企业利用制度盲区规避本国相关法律监管。部分外资为实现自身财富增值推动企业赴海外上市，其机会主义国际化给企业带来的只是短期正向效应，并非出于促进自身国际化发展的战略考量（彭涛等，2020）[31]。
第三章 概念界定与理论分析 ............................................ 17
第一节 概念界定 ................................................ 17
第二节 理论基础 .................................... 18
第三节 机理分析 ....................................... 20
第四章 案例介绍 ......................................... 23
第一节 中概股上市融资选择现状 ............................... 23
第二节 案例选取与数据来源 ................................... 27
第三节 案例背景 ....................................... 28
第五章 案例分析 ....................................... 31
第一节 市场时机与上市地点选择依据分析 .......................... 31
第二节 市场时机与回归路径选择依据分析 ............................ 38
第三节 案例拓展：市场时机与回归绩效分析 .................................. 41
第五章 案例分析
第一节 市场时机与上市地点选择分析
基于市场时机资本结构假说，在半有效市场中，市场时机与宏观经济环境和政策制度背景密切相关，投资者偏好和信息动态不对称导致市场存在低成本融资机会窗口期；我国政策制度调整所带来的价格短期波动也为企业带来择时操作空间（郭杰和张英博，2012）[112]，进而影响上市融资地点的选择。故结合不同资本市场的监管环境和股价走势，横向对比探究市场时机对中概股上市融资选择的内在传导机制。
一、市场时机与中概股海外上市选择依据分析
（一）国内市场存在阻力，估值偏低
不同资本市场间的监管环境差异和制度动态调整给企业带来高估值机会窗口期，股票估值差异是中概股在上市地点选择过程中所衡量的关键要素（Busaba et al.，2015）[11]。在市场时机视角下，管理者在选择上市融资地点时，更倾向于选择估值较高、行情较好的资本市场。
根据图5-1可知，美国资本市场平均市盈率相对稳定，反观中国资本市场整体市盈率变化，2010年至2012年一直处于下跌状态。2011年，中国资本市场市盈率下跌33.91%，与同期美国资本市场估值水平存在一定差距。一方面，当时中国正处于股权分置改革时期，中国证监会实施询价制度，对新股定价发行存在严格要求，对于互联网行业这些成长性较强的企业而言，其定价未能反映企业真实价值，三六零及世纪佳缘在中国资本市场上市难以获得估值优势。另一方面，21世纪初，A股资本市场虽然存在短暂的牛市，但相关制度尚不健全，上市门槛较高。当时三六零正处于快速扩张时期，2008年净利润为-274.6万美元，尚未实现盈利，其财务指标未满足连续三年实现盈利的规定。
第六章 研究结论与展望
第一节 研究结论与建议
一、研究结论
（一）估值差异是中概股择时选择上市地点的主要因素
市场机制与监管环境产生互动效应，市场时机对于中概股选择上市地点的影响主要在于不同资本市场间的估值水平。结合中概股不同时间段所面临的市场环境和制度背景，股价的涨跌导致不同周期的上市企业估值出现阶段性差异，企业上市时机选择迎合资本市场发展周期。当初互联网企业赴美上市一方面是因为国外资本市场所带来的估值溢价，另一方面是初创企业难以满足国内较高的上市门槛。随着国内资本市场不断完善发展，相关利好政策的出台导致新经济互联网行业的估值普遍较高，而赴美上市的中概股则面临监管收紧和做空危机所带来的基本盘下跌问题。当国内资本市场估值水平高于海外资本市场时，股价长期低迷的中概股更倾向于选择合适的时机回归上市。基于市场时机视角，当企业面对多个资本市场时，会优选估值水平较高、行情较好的市场。
（二）制度调整是中概股择时选择上市路径的重要依据
中概股在实际回归过程中存在较大市场阻力，不同回归路径下所适用的条件有所不同，企业需要结合自身状况以及外部不同资本市场环境做出选择，监管环境的动态调整是中概股在选择回归路径时所首要考虑的因素。在传统回归路径下，核准制下的IPO上市需要较长的等待时间，导致企业难以把握恰当的市场时机，借壳上市程序相对简便，更有利于企业顺应国家调控环境择时回归，但随着监管政策的限制和相关规章制度的完善，该路径的择时效应已不再明显。并购上市相对其他路径而言，上市周期短、准入门槛低，在新三板全面深化改革的政策背景下，市值较小的中概股可以选择这一路径回归。在创新回归路径下，第二上市有助于把握市场时机顺利实现回归，其市场环境和政策豁免为中概股回归提供保障，在互联网标的集聚和示范效应下，该路径成为目前中概股回归上市的首选。
参考文献（略）