本文是一篇会计论文，本文主要以股权激励实施动机为切入点，选取 2014 年-2018 年已实施股权激励的上市公司为研究对象，实证研究股权激励与公司绩效之间关系。首先，结合股权激励有效期与行权价格，对实施股权激励公告日前后的股价采用计算超额累积收益率的方法划分得到激励型与非激励型两种动机下实施股权激励的公司。其次，基于委托代理理论、最优契约理论、管理者权力理论以及人力资本理论的基础上，从两种不同激励动机视角下构建模型检验所提出的研究假设。最后，进行稳健性检验，通过稳健性检验使研究结论更加具有可靠性。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景
1932 年，Berle&Means[1]在他们著名经典著作《现代公司和私有产权》中提出了公司所有权与公司经营权分离的经理管理理念，从而取代了公司控制权与经营权合一的业主管理模式，形成“两权分离”制度[2]。1941 年，美国经济学家J.Bumham 在《经理革命：世界上正在发生的事情》一书中首次把这种制度称为“经理革命”。“两权分离”制度把现代企业的企业主资本和经理人能力结合在一起，对推动社会生产力发展起到了促进作用。然而，委托代理问题伴随着“两权分离”制度的产生同时出现。其问题的本质是由于“两权分离”制度的产生，委托人与代理人之间因目标不一致而造成。委托人（股东）以追求企业价值最大化或者股东价值最大化为目标；而代理人（管理者）作为一个“理性经济人”以追求自身利益最大化为目标，其可以利用委托人与代理人之间的信息不对称，降低投资风险，增加在职消费，甚至为获取更多自身利益，不惜通过舞弊行为来粉饰财务报表，隐瞒公司真实的经营业绩，导致股东利益受到损害。为应对委托代理问题，委托人必然会对代理人进行监督约束，但 Jensen&Meckling[2]认为在此过程中会发生委托代理成本（如委托人的时间成本以及机会成本等）。近年来，股权激励作为一种长期有效的激励手段，被大多数企业采用以促使公司委托人与代理人利益目标趋于一致并降低委托代理成本。
股权激励计划实施最初动机是为了解决公司控制权与经营权分离产生的委托代理问题，通过实施股权激励把高管利益与公司绩效相挂钩，让高管拥有公司剩余价值的分享权，从而促进公司绩效的提升。2006 年我国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》使我国股权激励制度走向规范化道路，越来越多的上市公司开始实施股权激励计划，截止 2018 年已达到 1723 家1，但被市场誉为“金手铐”的管理层股权激励计划实施效果并非如人所愿。20 世纪 90 年代后期，美国安然公司（Anorn）、世界通讯公司（Worldcom）、环球电讯（Globe Telecom）的管理层为了兑现较大数额的股票期权，采取了会计造假行为。尤其是安然公司，采取复杂的财务合伙形式，虚报盈余，隐瞒巨额债务，最终造成投资者巨大损失。2006 年，美国发生股票期权倒签丑闻，博通公司（Broadcom）被指控倒签期权，财务造假金额达 20 亿美元。同年，深振业（000006）的股权激励方案被业界认为存在巨大盈余空间，使管理层可以通过股权激励实现“自我奖励”，从而该激励方案最终被迫取消。
1.2 研究目的与研究意义
1.2.1 研究目的
股权激励的出发点是为了解决委托代理问题。然而，纵观股权激励的实施效果，并非如人所愿。例如，有些公司实施了股权激励使得公司绩效上升，而有些公司实施股权激励公司业绩并非就因此得以提升。众多学者专家不断对股权激励计划进行探索研究，并从以下四个视角[3,4]总结股权激励与公司绩效研究的状况。第一，外生性视角，此视角单纯的把股权激励当作独立的计划并据此研究对公司绩效的关系。第二，内生性视角，此视角引入了了外部影响因素的调节变量，对外生性视角进行了修正。第三，超外生性视角，此视角主要研究股权激励本身契约结构与公司绩效之间的关系。第四，超内生性视角，此视角即从微观层面剖析股权激励契约结构的动态内生性问题，更引入中间调节变量构建股权激励与公司绩效之间的关系。以上四个视角对股权激励计划的研究起到了拓展作用，丰富了股权激励计划的理论基础。但这四个视角也存在着各自的缺陷与不足，外生性视角忽视了宏微观因素的影响，并没有随着外部环境因素的变化加以考虑。内生性视角虽然考虑了外部环境因素，但忽略了股权激励本身契约结构的影响作用。超外生性视角相对于外生视角考虑了契约结构的影响，但也忽视了宏微观的影响因素，忽视了企业本身的治理结构的影响。相对于其他三个视角，超内生性视角把股权激励研究推向一个全新阶段，综合考虑了股权激励本身契约结构以及宏微观影响因素对直接财务效应的影响，但却忽视了股权激励实施者自身心理活动因素。而动机可以视为心理活动的一种行为表现，通过对行为活动的外在表现一定程度上可以反映其心理活动的特征。
因此，本文提出以动机视角为出发点，是结合超内生性视角的基础上进一步细分后的结果。从股权激励本身契约结构出发，根据股权激励实施者心理活动表现行为即动机进一步细分出实施股权激励计划动机，再结合宏微观层面剖析股权激励实施的动态内生性问题和股权激励实施的影响因素，构建出在不同动机视角下的模型，研究股权激励对公司绩效的影响。希望通过本文的研究为股权激励与公司绩效之间的关系问题找出更合理的解释。
第 2 章 相关理论与文献综述
2.1 相关理论
2.1.1 委托代理理论
Berle&Means[1]对现代企业性质和委托代理问题进行了开创性的研究，最终推动了委托代理理论（Agency Theory）的发展。委托代理问题是公司所有权与经营权分离导致的内生性问题。Fama[5]指出多数的企业经营决策过程受到职业经理人的控制，但经理人的利益并非与股东利益一致，经理人很可能为了谋求自身利益最大化而损害股东利益，使得股东（委托人）与经理人（代理人）之间潜在的存在利益冲突问题，双方利益分歧反应了委托代理冲突。委托代理冲突主要表现在三个方面：
1）内部控制人对公司资产的侵占
吴敬琏[6]指出内部人的存在导致国有资产大量流失，经营者虽然不能直接将资产占位已有，但可以通过各种手段间接转移资产，例如开办独立企业转移政府的控制力。张维迎[7]指出经营者具有很强的自主决策权，特别是在国有企业中，国家通过法律和行政手段对经营者实施监督很难。因为，经营者很可能借助盈余管理操纵利润、隐瞒收入，实现吞噬资产，从而实现经营者获得超过薪酬合同所规定的实际报酬。因此，内部人控制成为上市公司经营者侵占公司资产的有利途径，形成对经营者隐形或非正式的激励。
2）经营行为短期化，忽视长期发展
内部人控制的存在有利于经营者追求短期利益，但忽视了经营者长期激励的问题。使得经营者忽视或放弃有利于上市公司维持长期价值增长的方案。特别在国有企业中经营者是受政府聘任，聘任期长短取决于政府选择偏好[6]。因此，经营者分享企业利润不会超过经营者的任期。甚至没有机会分享企业长期价值增长带来的资本利得。从而使得经营者不愿意将大量资金投入于基础性研究开发，而是更加愿意投资于短期容易获利的股权投资或是增加在职消费[8]，损害公司长期利益。
2.2 国内外研究综述
2.2.1 股权激励
1932 年，Berle 和 Means[1]在他们著名经典著作《现代公司和私有产权》中提出了公司所有权与公司经营权分离的经理管理制度，从而取代公司所有权与经营权合一的业主管理制度，形成“两权分离”制度。但“两权分离”制度也存在相应的问题。1976 年，Jensen&Meckling[2]把“两权分离”所产生的问题称为委托代理问题。两权分离形成公司的所有权与经营权不相统一，公司所有权归属于股东，管理者拥有经营权。管理层由股东所组成的董事会产生并授予一定的权力，股东委托经营管理者努力工作为其创造价值，管理层享有公司经营权时，同时也受股东的监督，形成了 “委托-代理”关系。由于“委托-代理”问题的存在，委托人就会对代理人进行监督和约束，在此过程中必然会付出一定的成本，这里的成本包含着代理成本，委托人的时间成本，以及机会成本。成本过高必然会影响公司财富，为解决这一问题，股权激励作为一种长期有效的激励机制于上世纪50 年代率先在美国实施，股权激励制度的实施使经营管理者能够获得分享公司剩余价值的权利，把经营管理者的利益与股东利益捆绑起来，避免经理管理者为追求自身利益而损害股东利益，从而实现激励经理管理者努力工作争取创造更大的股东价值。
一般来说，股权激励的模式有股票期权、业绩股票、干股、限制性股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付等。根据证监会的规定，我国上市公司股权激励方式一般采用股票期权、限制性股票以及股票增值权三种激励方式。而在这三种激励模式下，以股票期权和限制性股票为主要激励模式[41]。2013 年到 2015 年 A股市场首次实施股权激励计划公司的统计数据1表明，2013 年 102 家上市公司中有 42 家采取股票期权 60 家采取限制性股票激励模式；2014 年 133 家上市公司中有 36 家采取股票期权 95 家采取限制性股票激励模式，仅 2 家采取股票增值权；2015 年 166 家上市公司中有 32 家采取股票期权 133 家采取限制性股票，仅 1 家采取股票增值权。可以看出，上市公司股权激励主要采取股票期权和限制性股票两种激励模式，表现出股票期权激励呈快速下降、限制性股权呈缓慢上升的趋势[43]。
第 3 章 研究设计.................................................... 20
3.1 研究假设的提出 ............................................. 20
3.1.1 动机视角下股权激励对公司绩效影响假设.................. 20
3.1.2 动机视角下股权激励模式对公司绩效影响假设.............. 21
第 4 章 实证分析与结果............................... 29
4.1 描述性统计 .................................... 29
4.2 相关性分析 ............................... 30
第 5 章 结论与思考........................... 37
5.1 研究结论 ............................ 37
5.2 政策建议 ...................................... 38
第 4 章 实证分析与结果
4.1 描述性统计
本文样本数据相关变量描述统计如下表：
从上表对整体样本数据进行的描述性统计结果来看，367 家样本公司数据中公司绩效（ROE）平均数为 0.1078，最小值与最大值分别是 0.003 与 0.493，标准差为 0.067，这说明在我国 A 股上市的公司中，实施股权激励计划之后，公司绩效程度还存在很大的差异性。同时也说明，不区分上市公司股权激励实施动机的情况下，我国股权激励计划对公司绩效产生了不同的激励效果，从而使得公司绩效（ROE）呈现出较大的差异性。
研发投入（R&D）的最小值为 0，最大值为 0.83，均值为 0.0302，在我国A 股的上市公司中，平均研发投入占营业收入的 3.65%。可以看出，整体上我国研发投入并不是很高，我国上市公司在研发投入方面还有发展空间。而这是否受到非激励型股权激励动机的影响，还得进一步的分析。
第 5 章 结论与思考
5.1 研究结论
本文主要以股权激励实施动机为切入点，选取 2014 年-2018 年已实施股权激励的上市公司为研究对象，实证研究股权激励与公司绩效之间关系。首先，结合股权激励有效期与行权价格，对实施股权激励公告日前后的股价采用计算超额累积收益率的方法划分得到激励型与非激励型两种动机下实施股权激励的公司。其次，基于委托代理理论、最优契约理论、管理者权力理论以及人力资本理论的基础上，从两种不同激励动机视角下构建模型检验所提出的研究假设。最后，进行稳健性检验，通过稳健性检验使研究结论更加具有可靠性。通过理论分析与实证研究得出以下结论：
（1）激励型动机下，股权激励与公司绩效之间呈显著正相关关系，即激励型动机下实施股权激励有助于公司绩效的提升。其原因在于：激励型动机下实施股权激励是以股东权益最大化目标为出发点，公司通过实施股权激励计划使高管能够分享企业未来价值提升带来的收益。股权激励计划把高管自身利益与企业未来绩效捆绑在一起。因此，激励型动机下实施股权激励能激发高管努力工作，降低委托代理成本，提高公司绩效，创造公司价值。
（2）非激励型动机下，股权激励与公司绩效之间呈不显著的负相关性，即非激励型动机下实施股权激励不利于提升公司绩效。其原因可能在于：一方面，非激励型动机下，股权激励实施计划并没有考虑公司未来业绩，而是基于高管过去经营业绩的奖励。因此，股权激励计划实施并不会促进公司未来业绩的提升；另一方面，非激励型动机下，实施股权激励计划授予高管公司股权，高管很可能利用手中权利进行盈余管理，加大在职消费水平，不利于公司绩效的提升。
（3）激励型动机下，股权激励强度与公司绩效之间呈显著正相关。即在激励型动机下，公司股权激励计划授予高管股权激励程度越高，股权激励计划对公司绩效的提升效果更明显。股权激励强度对公司绩效的提升效果可以从以下两个角度解释。第一，激励型动机下，证监会规定股权激励范围内（1%-10%），高管持股数量越高参与公司剩余分享权的越大，有利于高管将个人私利目标转向为股东利益最大化目标，使得高管与股东目标具有一致性。从而激发高管努力工作，积极投资获利项目，提升公司绩效，创造公司价值。第二，从人力资本理论来说，高管通过自身努力提升公司绩效，创造公司价值。使高管在人力资本市场上的声誉获得提升，高管为保持这份声誉通常会反作用于高管行为上，通过更加积极努力提升公司价值。
参考文献（略）