第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
随着全球范围内企业现金持有量不断增加，关于现金持有量的研究逐渐引起了国内外学者的重视。现金被视为公司正常生产运营所需要的“血液”，对企业的生存和发展具有重要的战略影响，企业应当通过现金管理确定合适的现金持有量。现金持有的权衡理论认为，企业增加现金持有量能够满足其日常的交易性需求和预防性需求，但是，企业闲置现金过多则会产生机会成本，如现金存入银行或者进行长期投资可以获得利息收入和投资收益，因此现金持有量过多会在一定程度上影响企业获利能力。公司应当在现金持有的成本和收益之间进行权衡，通过解决企业因缺少现金所发生的成本问题从而尽可能减少企业的现金持有水平，确定最佳现金持有量。
董事会是公司与外部环境之间的桥梁和媒介，公司董事会中在其他公司兼任的董事人数越多，该公司董事会在整体的连锁董事网中占据的地位越优于其他公司。占据核心网络位置的公司能为公司提供更多的资源。同时，董事会作为企业获取外部资源的关键渠道，对财务决策起到举足轻重的作用。现阶段，创业板上市公司大多是一些具有较高成长性的中小企业，同其他类型的公司相比，这些企业资源相对匮乏，连锁董事网络是其从外界获取关键资源的重要渠道之一。因此，对于这些高成长性的创业企业，连锁董事网络对企业现金决策的影响如何？债务融资在二者之间是否起到中介作用？制度环境是否调节连锁董事网络与现金持有的关系？关于以上几个问题，研究学界尚未提出明晰的答案。目前，国内外相关研究主要集中于考察董事会外结构特征对企业创新能力、企业社会责任以及相关财务绩效等方面的影响机制研究，少数学者从董事会特征角度出发，探究连锁董事规模对现金持有的影响，然其并没有从网络嵌入视角出发，来探究连锁董事网络对企业现金持有水平的影响，而对于债务融资和制度环境在二者之间如何发挥作用更是没有明确的论述和系统的研究。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
1.2.1.1 连锁董事网络与现金持有相关研究
随着公司对现金管理问题的日益重视，学界和企业界对影响现金持有因素的研究越来越重视。同时，董事会作为企业同外部交流的关键渠道，在企业的日常经营和决策中扮演重要角色。目前相关研究主要集中于考察董事会外在结构特征(如董事会规模、独立董事比例、董事长与 CEO 兼任情况等)对企业创新能力、企业社会责任以及相关财务绩效等方面的影响机制研究，对于直接探究连锁董事网络和企业现金持有关系的文献较少。大多数学者从董事会特征角度出发，探究连锁董事对企业现金持有的影响。关于该问题的探究，学者们尚未达到一致结论。
大部分学者认为，连锁董事能够发挥其监督职能和咨询职能，从而帮助企业降低现金持有水平。如 Jensen(1976)提出，独立董事作为公司治理的重要治理机制，能够降低公司代理成本，减少管理层为了确保投资能够顺利进行而采取的增加企业现金持有量的自利行为[1]，独立董事比例与代理成本呈现显著的负相关关系。Caepenter和 Westphal(2001)发现处于中心位置的董事和外部组织联系更加紧密，专业知识资源更加丰富，能为公司提供更优质的建议与咨询[2]；Schonlau 和 Singh(2009)提出当公司聘用拥有网络的独立董事时，他们能以较低的搜寻成本获取这些董事网络所带来的及时而全面的信息[3] ，从而帮助企业掌握更多对外部环境的了解，进而减少现金持有水平。此外，学者 Lee(2009)在控制了现金持有的经济影响因素后,发现上市公司拥有的外部董事数量越多，其现金持有水平越低[5] 。Derouiche 等(2016)提出任命独立董事和分离首席执行官和主席职位的公司与董事会效率较低的公司相比，现金储备量更少[6]。Macaulay 等(2018)认为连锁董事网络中心性越高的企业，更能够提升企业的社会绩效[7]，而社会绩效的提升能够降低企业以预防性动机为出发点所需要持有的现金量。
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第 2 章 核心概念与相关理论
2.1 核心概念界定
2.1.1 连锁董事网络
我国正处于经济转型的关键时期，市场环境多变，竞争日益激烈，公司治理问题越来越引起实业界管理者和学术界研究者的重视。作为公司治理结构的核心机制，董事会承担着为公司调配资源、提供创造性思维以及帮助公司与建立外界联系的任务。而连锁董事作为公司与外界沟通的桥梁，一直是国内外学者关注的焦点。1988年，Mizruchi 首次提出“连锁董事”现象，并将其定义为在超过一家公司兼任董事的董事会个体成员[10]。例如，甲董事在 A 企业董事会任职，同时也任职于 B 企业的董事会，则称为甲董事为 A、B 企业的连锁董事。同时，由于甲董事的任职，使得 A、B 企业间有了关联关系。这种公司董事会的董事个体以及董事之间通过至少在一个董事会同时任职而建立的直接和间接联结关系的集合，就被称作连锁董事网络。连锁董事网络是是企业社会资本的重要表现和最主要的一种企业间网络关系。研究表明，公司董事会中在其他公司兼任的董事人数越多，该公司董事会在整体的连锁董事网中占据的地位越有优势，占据优势网络位置的公司在信息资源获取方面更具有主动性，能为公司提供更多的资源。
2.1.1 连锁董事网络
我国正处于经济转型的关键时期，市场环境多变，竞争日益激烈，公司治理问题越来越引起实业界管理者和学术界研究者的重视。作为公司治理结构的核心机制，董事会承担着为公司调配资源、提供创造性思维以及帮助公司与建立外界联系的任务。而连锁董事作为公司与外界沟通的桥梁，一直是国内外学者关注的焦点。1988年，Mizruchi 首次提出“连锁董事”现象，并将其定义为在超过一家公司兼任董事的董事会个体成员[10]。例如，甲董事在 A 企业董事会任职，同时也任职于 B 企业的董事会，则称为甲董事为 A、B 企业的连锁董事。同时，由于甲董事的任职，使得 A、B 企业间有了关联关系。这种公司董事会的董事个体以及董事之间通过至少在一个董事会同时任职而建立的直接和间接联结关系的集合，就被称作连锁董事网络。连锁董事网络是是企业社会资本的重要表现和最主要的一种企业间网络关系。研究表明，公司董事会中在其他公司兼任的董事人数越多，该公司董事会在整体的连锁董事网中占据的地位越有优势，占据优势网络位置的公司在信息资源获取方面更具有主动性，能为公司提供更多的资源。
通过阅读相关文献，我们发现，学者们较多采用网络中心度和网络结构洞这两个代理变量来作为衡量连锁董事网络的关键指标。其中，中心度能够量度企业在网络中具有的连锁联系的规模，位于连锁董事网络中心位置的企业能够帮助企业获取更广泛的信息和异质性资源[14]。此外，研究表明，占据较多结构洞的企业可以把网络中不能够直接联系的企业个体联结起来，并扮演企业间信息传递的桥梁的角色[68]。借鉴已有学者的研究[69]-[71]，本文从网络中心度和网络结构洞两个方面对连锁董事网络进行构建。
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2.2 基础理论
2.2.1 资源依赖理论
1978 年，资源依赖理论由学者 Pfeffer 首次提出，该理论认为，组织必须通过不断从外部环境中获得资源，来减少对环境的依赖性和经营的不确定性与风险，因此资源对于企业的生存和发展而言至关重要。企业能否能在激烈的市场竞争中脱颖而出取决于它获取外部环境中重要资源的能力[75]。
企业内部各组织及其本身都有不同的网络，可以通过动员为网络中的其他组织提供帮助与资源。连锁董事网络作为董事会的关键性社会资本，是企业获取市场信息和社会资源的主要渠道[76]。董事会作为公司与外部环境沟通的枢纽和媒介，便于获取有价值的信息和稀缺性的资源。因此，企业通过构建连锁董事网络来增进公司之间以及公司与外部环境的联系，从而使公司获得包括资金在内的更充分的资源。此外，连锁董事拥有的关系资本能够影响其为企业组织提供资源的能力，即企业在连锁董事网络中公司占据的位置不同，获取资源的能力也就不同，占据优势网络位置的公司对整个网络中的资源有更大的掌控力和获取能力，能为公司提供更多的资源与信息[77]。
2.2.2 社会网络理论
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2.2 基础理论
2.2.1 资源依赖理论
1978 年，资源依赖理论由学者 Pfeffer 首次提出，该理论认为，组织必须通过不断从外部环境中获得资源，来减少对环境的依赖性和经营的不确定性与风险，因此资源对于企业的生存和发展而言至关重要。企业能否能在激烈的市场竞争中脱颖而出取决于它获取外部环境中重要资源的能力[75]。
企业内部各组织及其本身都有不同的网络，可以通过动员为网络中的其他组织提供帮助与资源。连锁董事网络作为董事会的关键性社会资本，是企业获取市场信息和社会资源的主要渠道[76]。董事会作为公司与外部环境沟通的枢纽和媒介，便于获取有价值的信息和稀缺性的资源。因此，企业通过构建连锁董事网络来增进公司之间以及公司与外部环境的联系，从而使公司获得包括资金在内的更充分的资源。此外，连锁董事拥有的关系资本能够影响其为企业组织提供资源的能力，即企业在连锁董事网络中公司占据的位置不同，获取资源的能力也就不同，占据优势网络位置的公司对整个网络中的资源有更大的掌控力和获取能力，能为公司提供更多的资源与信息[77]。
2.2.2 社会网络理论
20 世纪 30 年代，社会学家 Radcliffe Brown 首次提出社会网络的概念，其研究表明，某些社会关系的运行模式似乎无法由常见的正式联系来推测，反倒是由朋友或者伙伴为代表的非正式关系对关系运作存在明显的影响。由于其当时的研究内容只限于在部落或者乡村等小型有界群体内部成员的网络，较为简单且比较青涩。1988年，学者 Wellman 提出社会网络是“由多个个体之间的关系组成的较为稳定的网络”，
是关于社会网络较为成熟的定义。之后，学者对社会网络研究日趋重视，社会网络的应用范围逐渐由社会学拓展到金融学、管理学乃至医学，社会网络的主体也从单纯的个体拓展至一些集合单位，例如家庭、部门、企业等组织。
根据社会网络理论，任何个人或者组织与外界都具有一定的“社会关系”或者“社会联结”，都处在一个由多种关系联结而交织成的社会网络之中。网络中行动者之间的关系，以及行动者在网络中的相对位置等等，这些都是企业获取社会资源的重要因素。目前关于社会网络位置的研究主要反映在两大理论上面：社会资本理论与结构洞理论。
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根据社会网络理论，任何个人或者组织与外界都具有一定的“社会关系”或者“社会联结”，都处在一个由多种关系联结而交织成的社会网络之中。网络中行动者之间的关系，以及行动者在网络中的相对位置等等，这些都是企业获取社会资源的重要因素。目前关于社会网络位置的研究主要反映在两大理论上面：社会资本理论与结构洞理论。
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3.1 连锁董事网络对现金持有的主效应..................................19
3.1.1 连锁董事网络中心度与现金持有................................20
3.1.2 连锁董事网络结构洞与现金持有.................................20
第 4 章 实证研究设计...................................25
4.1 样本选择与数据来源.............................25
4.1.1 样本选择.............................25
4.1.2 数据来源............................25
第 5 章 实证过程及结果讨论............................30
5.1 描述性统计与相关性分析..............................30
5.2 变量的相关性分析.........................................31
第 6 章 相关对策建议
6.1 连锁董事网络构建角度
从连锁董事网络中心度的角度来看，本研究中连锁董事网络中心度与企业现金持有呈显著负相关关系，表明处于连锁董事网络中心位置的企业能够帮助企业减少现金持有量。具体作用机制为：位于网络中心位置的董事能够降低企业获取外部信息的成本，帮助企业及时获取与筛选更多有价值的信息与外部资源，同时减少企业所面临的环境不确定性以及信息不对称风险，使得企业能够较为准确地预测现金需求，进而减少企业的现金持有量。
从连锁董事网络中心度的角度来看，本研究中连锁董事网络中心度与企业现金持有呈显著负相关关系，表明处于连锁董事网络中心位置的企业能够帮助企业减少现金持有量。具体作用机制为：位于网络中心位置的董事能够降低企业获取外部信息的成本，帮助企业及时获取与筛选更多有价值的信息与外部资源，同时减少企业所面临的环境不确定性以及信息不对称风险，使得企业能够较为准确地预测现金需求，进而减少企业的现金持有量。
从连锁董事网络结构洞的角度来看，研究发现，连锁董事网络结构洞丰富程度与企业现金持有量显著负相关，表明连锁董事网络跨越的结构洞越多，企业现金持有水平越低。具体而言，占据结构洞的企业能够通过非冗余联系同时与多个企业建立关系，从而帮助企业及时获得具有高度异质性的信息，这些信息能够帮助企业较为准确的预测可能出现的外部环境中的潜在机会和威胁，从而降低获取信息需要的成本以及企业持有现金的预防性需求。同时，网络结构洞位置能够扮演信息中转的角色，能够推动信息和资源的流通，从而帮助整个董事网络有效运转并发挥其应有的作用。
因此，企业应当鼓励董事会成员建立适当的连锁董事网络关系，通过建立连锁董事网络，企业能够与不同组织建立联系，且连锁董事能够为企业带来有价值的外部信息和资源，以及为企业决策提供必要的咨询与建议，促进公司与外界环境的信息交流，尽可能降低公司的现金持有水平。同时，企业应当致力于保持连锁董事网络的稳定性，因为社会的网络持续波动不利于独立董事发挥其资源效应，从而影响其作用的有效性。即创业板上市企业应当充分利用连锁董事网络带来的便利性，通过其扩大与外部环境的联系，同时要使该网络相对稳定，从而帮助企业规避可能出现的风险。
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因此，企业应当鼓励董事会成员建立适当的连锁董事网络关系，通过建立连锁董事网络，企业能够与不同组织建立联系，且连锁董事能够为企业带来有价值的外部信息和资源，以及为企业决策提供必要的咨询与建议，促进公司与外界环境的信息交流，尽可能降低公司的现金持有水平。同时，企业应当致力于保持连锁董事网络的稳定性，因为社会的网络持续波动不利于独立董事发挥其资源效应，从而影响其作用的有效性。即创业板上市企业应当充分利用连锁董事网络带来的便利性，通过其扩大与外部环境的联系，同时要使该网络相对稳定，从而帮助企业规避可能出现的风险。
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结论
本文以我国创业板上市企业为研究对象，基于本文基于资源依赖理论、社会网络理论以及现金持有相关理论，运用社会网络分析法与固定效应回归模型，实证检验了连锁董事网络、债务融资以及制度环境对企业现金持有的联合影响。
通过研究，本文主要得出如下结论：
(1) 位于连锁董事网络中心位置、结构洞越丰富的董事会，对企业现金持有水平的影响越显著。位于中心位置以及跨越结构洞的董事能够为企业带来的信息与资源，且董事在连锁董事网络中所处的位置决定企业获取和控制外部资源的能力，同时，而信息和资源优势能够帮助企业提升企业对对市场不确定性和制度风险的预测和把握，降低企业可能面临的外部环境不确定性以及特有风险，从而削弱现金持有的预防性需求，帮助企业较为准确地预测和并减少不必要的现金持有量。
(2) 债务融资在连锁董事网络中心度和结构洞与企业现金持有的关系之间起中介作用。具体而言，董事会的连锁董事网络能够给企业提供丰富的信息和资源，同时拓宽债务融资渠道和提升企业债务融资能力，能够帮助企业降低受融资约束的可能性，从而促进企业降低现金持有水平。
本文以我国创业板上市企业为研究对象，基于本文基于资源依赖理论、社会网络理论以及现金持有相关理论，运用社会网络分析法与固定效应回归模型，实证检验了连锁董事网络、债务融资以及制度环境对企业现金持有的联合影响。
通过研究，本文主要得出如下结论：
(1) 位于连锁董事网络中心位置、结构洞越丰富的董事会，对企业现金持有水平的影响越显著。位于中心位置以及跨越结构洞的董事能够为企业带来的信息与资源，且董事在连锁董事网络中所处的位置决定企业获取和控制外部资源的能力，同时，而信息和资源优势能够帮助企业提升企业对对市场不确定性和制度风险的预测和把握，降低企业可能面临的外部环境不确定性以及特有风险，从而削弱现金持有的预防性需求，帮助企业较为准确地预测和并减少不必要的现金持有量。
(2) 债务融资在连锁董事网络中心度和结构洞与企业现金持有的关系之间起中介作用。具体而言，董事会的连锁董事网络能够给企业提供丰富的信息和资源，同时拓宽债务融资渠道和提升企业债务融资能力，能够帮助企业降低受融资约束的可能性，从而促进企业降低现金持有水平。
(3) 制度环境能够减弱连锁董事网络对与现金持有的负向影响。随着企业外部制度环境的完善，连锁董事对企业现金持有的影响会减弱。即在市场化程度较高的地区，法律制度较为完善，信息和资源将更多依靠正式的制度框架内由市场来分配，企业能够获取资源的路径更加透明和便利，因此作为非正式制度的社会网络的作用将会被弱化。
参考文献（略）