第一章 绪论
1.1 研究的目的和意义
我国经济近年来的飞速发展，新一轮产业转型驱动力的核心是人工智能，其正在迅速融入各行各业，帮助传统产业转型升级，提高质量和效率。国家互联网+行动计划中都提到了人工智能，将给予其重点支持，并把它列入战略新兴产业。科大讯飞公司作为人工智能产业龙头企业，其受到更多投资者的青睐，对投资者来说需要清楚其真实价值，如何选取较为合适的评估方法就成为亟需解决的问题。企业价值评估一直以来都是资本活动中讨论的热点话题。目前，我国企业价值评估理论和实践发展比较滞后。当前国内也出现了多层次的资本市场，怎样完善资本市场，为经济发展赋能，相比以前提出了更高的要求。与此同时，企业管理者的要求也变得越来越高，他们对股东的回报及公司的利益最大化的关注度也日益高涨。本文对常用的几种企业价值评估方法的优点和缺点从理论上进行了分析，突出选用剩余收益模型的适用性，并以传统模型为基础，对其进行改进，利用改进后的剩余收益模型对科大讯飞公司进行估值。实践证明，改进后的模型能够更好地反映公司的真实价值。
1.1 研究的目的和意义
我国经济近年来的飞速发展，新一轮产业转型驱动力的核心是人工智能，其正在迅速融入各行各业，帮助传统产业转型升级，提高质量和效率。国家互联网+行动计划中都提到了人工智能，将给予其重点支持，并把它列入战略新兴产业。科大讯飞公司作为人工智能产业龙头企业，其受到更多投资者的青睐，对投资者来说需要清楚其真实价值，如何选取较为合适的评估方法就成为亟需解决的问题。企业价值评估一直以来都是资本活动中讨论的热点话题。目前，我国企业价值评估理论和实践发展比较滞后。当前国内也出现了多层次的资本市场，怎样完善资本市场，为经济发展赋能，相比以前提出了更高的要求。与此同时，企业管理者的要求也变得越来越高，他们对股东的回报及公司的利益最大化的关注度也日益高涨。本文对常用的几种企业价值评估方法的优点和缺点从理论上进行了分析，突出选用剩余收益模型的适用性，并以传统模型为基础，对其进行改进，利用改进后的剩余收益模型对科大讯飞公司进行估值。实践证明，改进后的模型能够更好地反映公司的真实价值。
近年来，剩余收益模型的估值研究在国外已取得很大进步，国内也加快了对此研究。对于目前国内资本市场，如何分析和评估企业价值，采用剩余收益模型可能是一种比较好的方法。本研究选用剩余收益模型评估企业的内在价值，并改进了其存在的问题，引入杜邦分析体系和 PE 乘数，这对最终评估结果的准确性有了很大提升。剩余收益估价模型突出特点是关注企业内在价值，注重其创造价值的能力。通过使用剩余收益模型，首先，可以为管理层进行价值管理提供参考，实现公司价值最大化，它已成为当今管理者面临的重要任务；其次，为投资者合理评估企业价值提供参考。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 国外研究状况
1907 年艾尔文.费雪[1]出版了《资本与收入的性质》一书，提出了企业价值的思想，并对这一理论进行了阐述，并指出了公司的资本价值如何形成的问题，这一“资本价值论”也为后来的企业价值评估理论奠定了坚实的基础。
1.2.1 国外研究状况
1907 年艾尔文.费雪[1]出版了《资本与收入的性质》一书，提出了企业价值的思想，并对这一理论进行了阐述，并指出了公司的资本价值如何形成的问题，这一“资本价值论”也为后来的企业价值评估理论奠定了坚实的基础。
1958 年，美国著名经济学家莫迪格理尼和米勒[2]在《美国经济评论》中发表了“资本结构、公司财务与资本”一文，研究和论述了企业资本结构和股息政策与企业价值无关，并指出公司资产的获利能力和投资组合决定了企业价值，这也就是早期的 MM 理论。后期他们对这一理论进行了修正，引入所得税概念，提出了资本结构与资本成本和公司价值的相关论，在提出上述理论之后，1961 年米勒教授和莫迪格莱尼又合作发表了《股利政策、增长以及股票价值评估》，对这一理论得到了进一步阐述和发展。
1995 年，美国学者 Ohlson[3]站在股权估价的角度，结合 Ewards 、Bell 和 Peasnell等学者的研究，再次对剩余收益的模型进行了构造，建立了会计信息与企业价值之间的关系，使许多学者认识到会计数据对企业价值评估的重要性，从而开创了权益估值模型研究的新局面。Feltham 和 Ohlson（1995，1996）实证研究使用剩余收益模型对企业进行价值评估，研究发现此模型在评估企业价值中具有重要意义，此外该研究引起有关学者的强烈反响，并积极结合各自国家证券市场的实际情况，完善评价模型并进行实证研究。
Pelunan 和 Sougiaxinis（1998）[4]分别运用运用股利贴现模型、EBO 模型和自由现金流量贴现模型评估企业价值，并比较评估结果与实际股票价格，研究发现，使用剩余收益模型得出的结果更加准确，在短时间内误差较小。
Myerst 和 Dechow et al.（1999）[5]总结了以前剩余收益模型研究，并提出了自己新的见解，指出 Ohlson 模型中各个估值方程间参数的一致性被打断了，由于过去对剩余收益的很多研究，都简化了对线性信息动态化的假定，而且简化没有遵循一定的步骤。
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1995 年，美国学者 Ohlson[3]站在股权估价的角度，结合 Ewards 、Bell 和 Peasnell等学者的研究，再次对剩余收益的模型进行了构造，建立了会计信息与企业价值之间的关系，使许多学者认识到会计数据对企业价值评估的重要性，从而开创了权益估值模型研究的新局面。Feltham 和 Ohlson（1995，1996）实证研究使用剩余收益模型对企业进行价值评估，研究发现此模型在评估企业价值中具有重要意义，此外该研究引起有关学者的强烈反响，并积极结合各自国家证券市场的实际情况，完善评价模型并进行实证研究。
Pelunan 和 Sougiaxinis（1998）[4]分别运用运用股利贴现模型、EBO 模型和自由现金流量贴现模型评估企业价值，并比较评估结果与实际股票价格，研究发现，使用剩余收益模型得出的结果更加准确，在短时间内误差较小。
Myerst 和 Dechow et al.（1999）[5]总结了以前剩余收益模型研究，并提出了自己新的见解，指出 Ohlson 模型中各个估值方程间参数的一致性被打断了，由于过去对剩余收益的很多研究，都简化了对线性信息动态化的假定，而且简化没有遵循一定的步骤。
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第二章 公司价值评估方法概述
2.1 公司价值定义
约翰穆勒[21]在《政治经济学原理》中指出，在一个产业体系完全建立在商业基础上的社会，价值是一个根本问题。企业价值不是一个明确的概念。在任何时间点上，公司价值的确定只能是人们基于对该时间点未来估值的结果。这是评价者的主观识别和评价，是一种预测和期望。
谢丽.杰瑞尔和罗杰.莫林[22]在《公司价值》中提到，公司价值是企业现金流的体现，是未来预期的现金流入，考虑了企业资本的时间价值和风险，体现其持续发展能力，企业价值是与财务决策紧密相关的，从管理学领域角度来看，企业价值的核心是价值管理，企业必须遵循价值规律，使所有利益相关者都能获得满意回报，包括公司股东、债权人、员工和政府等。
从认识论的意义上说，公司价值存在着三种型态：第一种是企业内在品质本身所具有的价值；第二种是人们对公司价值进行估价而得出的价值；第三种是表现为市场交易价格的公司价值。本文所讲的公司价值是指第二种型态的价值，是对公司价值进行估价而得出的价值。 公司价值可从不同市场行为角度去区分，在商品市场上主要考虑到的是公司内在价值，从资本市场上运作主要考虑的是公司市场价值。公司价值虽然原生于企业自身，但又不仅仅存在于企业自身之中，还存在于企业与其他企业的互补依赖的关系中。在现实中由于信息不对称等因素，会导致企业真实的内在价值不可能被人们完全界定出。
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2.2 相对估值法
相对估值方法是将目标公司与参照物公司的相关指标进行对比和分析，来确定目标公司的价值。本文主要阐述了三种相对估值评估方法，并分析相对估值方法在实际价值评估运用中的优点和缺陷。
2.2.1 市盈率相对估值法
市盈率的计算公式为：
市盈率=每股价格÷每股收益
=股票市值÷净利润
V=目标企业净利润×可比公司市盈率
市盈率用一个公司股票的每股市场价格除以每股税后收益计算得出。市盈率是一个相对指标，反映了市场对公司未来收益的预期，市盈率指标的使用要从以下两个相对角度考虑，一是该公司市盈率过去和未来的相对变化；二是市盈率横向的比较，也即和行业平均市盈率的比较。
2.1 公司价值定义
约翰穆勒[21]在《政治经济学原理》中指出，在一个产业体系完全建立在商业基础上的社会，价值是一个根本问题。企业价值不是一个明确的概念。在任何时间点上，公司价值的确定只能是人们基于对该时间点未来估值的结果。这是评价者的主观识别和评价，是一种预测和期望。
谢丽.杰瑞尔和罗杰.莫林[22]在《公司价值》中提到，公司价值是企业现金流的体现，是未来预期的现金流入，考虑了企业资本的时间价值和风险，体现其持续发展能力，企业价值是与财务决策紧密相关的，从管理学领域角度来看，企业价值的核心是价值管理，企业必须遵循价值规律，使所有利益相关者都能获得满意回报，包括公司股东、债权人、员工和政府等。
从认识论的意义上说，公司价值存在着三种型态：第一种是企业内在品质本身所具有的价值；第二种是人们对公司价值进行估价而得出的价值；第三种是表现为市场交易价格的公司价值。本文所讲的公司价值是指第二种型态的价值，是对公司价值进行估价而得出的价值。 公司价值可从不同市场行为角度去区分，在商品市场上主要考虑到的是公司内在价值，从资本市场上运作主要考虑的是公司市场价值。公司价值虽然原生于企业自身，但又不仅仅存在于企业自身之中，还存在于企业与其他企业的互补依赖的关系中。在现实中由于信息不对称等因素，会导致企业真实的内在价值不可能被人们完全界定出。
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2.2 相对估值法
相对估值方法是将目标公司与参照物公司的相关指标进行对比和分析，来确定目标公司的价值。本文主要阐述了三种相对估值评估方法，并分析相对估值方法在实际价值评估运用中的优点和缺陷。
2.2.1 市盈率相对估值法
市盈率的计算公式为：
市盈率=每股价格÷每股收益
=股票市值÷净利润
V=目标企业净利润×可比公司市盈率
市盈率用一个公司股票的每股市场价格除以每股税后收益计算得出。市盈率是一个相对指标，反映了市场对公司未来收益的预期，市盈率指标的使用要从以下两个相对角度考虑，一是该公司市盈率过去和未来的相对变化；二是市盈率横向的比较，也即和行业平均市盈率的比较。
对于个股、类股及大盘来讲，市盈率是很重要的参考指标。任何一只股票，只要其市盈率超过大盘或是比同行业股票高出很多，那么需要有充分的理由予以支撑，若公司预计的未来收益将大幅提升，这时投资者认为其前景较好，此时市场也会给其一个比较高的市盈率。 市盈率法认为，股权价值与净利润相关性最大
对企业价值评估时如采用该方法，可先选出一组与目标公司具有可比性的公司，计算它们的平均市盈率或中间值，估值时以其作为倍数。
如果一个证券交易市场比较完善发达，并有可比公司的存在，选择市盈率法评估公司价值是有效的。市盈率法在企业价值评估时经常被使用，原因是市盈率将股票价格与公司盈利状况联系在一起，直观，容易理解，便于计算，使得企业间的比较变得非常简单。
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对企业价值评估时如采用该方法，可先选出一组与目标公司具有可比性的公司，计算它们的平均市盈率或中间值，估值时以其作为倍数。
如果一个证券交易市场比较完善发达，并有可比公司的存在，选择市盈率法评估公司价值是有效的。市盈率法在企业价值评估时经常被使用，原因是市盈率将股票价格与公司盈利状况联系在一起，直观，容易理解，便于计算，使得企业间的比较变得非常简单。
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3.1 剩余收益模型的概述 ....................................... 16
3.1.1 剩余收益模型的基本原理 ............................... 16
3.1.2 剩余收益模型的基本假设 ............................... 16
第四章 科大讯飞公司的基本面分析 ....................... 23
4.1 科大讯飞公司的简介 ....................................... 23
4.2 科大讯飞公司的产业宏观政策 ............................... 24
4.3 科大讯飞公司的行业分析 ................................... 25
第五章 基于剩余收益模型的科大讯飞公司估值 .............. 42
5.1 使用剩余收益模型评估科大讯飞公司的合理性 ................. 42
5.2 预测期的确定 ............................................. 42
5.3 主要财务指标的预测 ....................................... 42
第五章 基于剩余收益模型的科大讯飞公司估值
5.1 使用剩余收益模型评估科大讯飞公司的合理性
本文在第二章节对目前常见的评估方法作了介绍和分析，列出了各种评估方法的优缺点，每种方法都有其局限性，我们应从企业自身的特征来选择最能合理评估其价值的方法。由于科大讯飞公司作为我国智能语音行业的龙头企业，每年对研发投入巨大，高科技人才是其主要资源，近年来在国家政策的大力支持下，公司处于高速发展时期，企业的内在价值在于其未来创造价值的能力，而剩余收益模型强调的是企业创造的超额收益的能力，强调投资目标公司的盈利能力和投资增长。所以笔者认为选用基于剩余收益模型的企业价值评估方法能更好地反映出科大讯飞公司的真实价值。
对于预测期的确定，国外的一些学者，一般将具体的预测期定为 10-15 年，前 3-5年应需对年度财务报表相关数据进行详细预测，对于余下的年份，只要对销售收入和资金周转率等进行预测[29]。国内学者一般的预测期为 3 年，最长不超过 5 年,由此可看出国内外对预测期基本保持一致。根据企业行业特征和中长期战略规划,我们确定目标企业的明确预测期为 5 年,即 2019-2023 年。
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第六章 研究结论和展望
6.1 研究结论
剩余收益模型的出现，将会计信息与该模型建立起联系，在评估价值过程中，直接采用公司财务报表中的数据，相比传统估值方法，更加体现了财务数据对于价值评估的重要性。
本研究对常用价值评估方法进行了介绍，并分析各自的优缺点，经过对比，发现剩余收益模型是从股东利益角度考虑，只有创造出超额收益才能增加企业价值，这也是该模型的核心所在。
剩余收益模型是基于一些假设，如股利贴现模型假设、净盈余关系假设、企业持续经营假设等，该模型在评估时依据企业持续经营假设与现实情况存在较大的偏差，期限预测因受到人为主观因素的影响而导致评估结果容易出现误差，另外对于剩余收益模型期后无限期预测的科学性难以得到保证，针对这些不足作了进一步改进，引入杜邦分析体系和 PE 乘数，将抽象的剩余收益分解成了客观的财务指标，避免无限期预测带来的局限和误差，通过改进使得评估过程中的相关数据更容易取得，评估工作变得简单，评估结果也更具有科学性。
将改进后的剩余收益模型应用到对科大讯飞公司的估值中，本文以科大讯飞公司2011 年至 2018 年的数据为基础，预测其未来的剩余收益，从而计算出企业价值，最后得出的验证结果表明，使用改进后的模型评估企业价值具有适用性和科学性，反映出了公司真实价值。
参考文献（略）