本文是一篇管理学论文，本文实证研究发现经济发展水平比较低的地区对于专项债等政府性债券融资项目还有一定依赖，虽然近几年政府投融资平台逐渐剥离着政府的融资职能，但是城投公司的市场化转型并不完全，因此应充分发挥政府的指引作用。
第1章绪论
1.1研究背景
1994年的分税制改革，中央赋予各级地方政府明确的财权和事权。但由于财权上收，事权下放，并且筹措基础设施资金的方式一部分转化为政府自行筹措，这使得地方财政资金缺口进一步加大，诸多依附于地方政府的融资平台应运而生，而城投公司是融资平台的主要表现形式一定程度上解决了上海政府的基建资金问题，自此各级地方政府开始尝试建立外部的融资平台。随后，在巨额的融资需求和政策助力的双重推动下，各地融资平台纷纷涌现，城投公司以其具有独立法人资格在融资平台中脱颖而出，其发行的城投债有力缓解了地方政府建设资金不足的压力。2008年以来，为应对全球金融危机的不良影响，中央政府提出“四万亿经济刺激计划”，其中大部分配套资金需要地方政府通过外部融资平台筹集，城投债进入高速扩张阶段。但因城投公司债务规模并不计算在政府债务预算范围内，其债务规模的急剧变化并不能及时预警，城投债又有政府隐性兜底，因此会增加政府债务违约风险。为了降低政府债务风险，中央政府采取一系列举措坚决制止地方政府违法违规举债。
2010年起，中央陆续发布了一系列文件对政府外部融资平台加以规范。2014年，新预算法及地方政府债务新规的出台，尤其是《关于加强地方政府性债务管理的意见》（[2014]43号）（以下简称43号文），更是对平台公司债务发行提出了最严格的限制，其明确规定2015年开始的新发城投债不再属于地方政府债务，城投公司需要剥离为政府筹措资金这一职能，并允许地方政府发债融资。2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）的出台，使城投债发行受到一定限制，发行规模和净融资规模均较2016年有大幅度减少。可见，中央政府试图通过改善融资模式、增强政府融资能力来减少因政府“隐性担保”和“预算软约束”而引发隐性债务规模扩张问题的发生，并在2015年，政府通过发行专项债等新型债券来遏制隐性债务规模的发生。专项债在发展初期目的是逐渐替代以往融资平台在基建和公共服务等领域的地方政府融资功能，使隐性债务“显性化”。
1.2研究目的及意义
1.2.1研究目的
专项债作为我国政府融资的重要手段，对提高基础设施化水平有着突出的作用，由于债券资金专款专用，相关项目具有稳健的盈利性等优势，使得专项债规模不断扩张。在专项债发行的同一年，政府颁布新的政策规范，严格规定债务发行要求，不断置换隐性债来降低其规模，进一步规范了债务市场。专项债的发行对推动新基建发展和完善国家债务市场有重要意义，成为政府融资的强力“右手”。在专项债发展的如火如荼时，作为曾经政府获取外部融资资金的重要渠道之一的城投公司，债务体量仍然庞大。通过分析地方政府专项债与城投公司债务规模之间的关系明晰城投公司债务体量大是基于政府监管放松而导致城投公司发行城投债的规模不断扩张，还是由于政府通过扩大专项债的规模一定程度上推动了地区基础设施水平的提高和经济的快速发展，带动了城投公司的投融资行为。分析这一问题的目的在于研究专项债的发行是否有效的遏制了隐性债务规模，提高政府财政决策科学有效性，城投公司是否有效地进行了市场化转型，对于整个经济社会具有积极作用。由于专项债和城投债投融资对象较为重叠，若专项债的发行规模对于城投公司的债务规模并不能够产生影响，一定程度上反应了城投债规模扩张的无目的性和非市场性，侧面反映隐性风险加剧的发展现状。
1.2.2研究意义
首先，本文的研究具有一定的理论意义。当今国内外的学者在研究城投公司时较多从两个角度进行研究，一个是城投债规模的影响困素，大多会从官员晋升激励、债券评级、财政透明度、财政转移支付、土地财政、风险因素等角度分析，另一个角度是基于城投公司市场化转型、转型路径研究等角度分析。两个角度都较多的将城投公司作为政府外部融资工具研究经济环境的变化对政府债务规模的影响，并且基于城投公司角度研究政府债务规模对企业投资结构的“挤入效应”的实证研究也较少。
第2章文献综述
2.1城投债影响因素的文献综述
政府部门作为一个地区的经济主体和政治主体，需要保障区域安全、人民生活水平，完善地区基础设施建设，促进城市化水平和经济发展水平。但由于庞大的基建需求和地方政府债务体量难以从中央财政转移支付和税收返还中得到弥补，政府税收难以弥补政府财政支出，并且财政支出和收入存在时间上的不匹配，迫使地方政府通过外部融资获得资金支持，从而增大了城投债的发行数量（贾君怡，黄家明，2021）[1]。由于我国单一制的治理结构，地方政府有国家兜底，当地方无法偿还相关债务时，中央对地方政府债务有救助义务，并且由于预算软约束和公共池问题使得城投债的规模持续扩大（王博森，施丹，2014）[2]。并且各地政府官员之前存在一定的竞争关系，在这场“地区发展锦标赛”的争夺中，GDP的发展水平成“夺胜”的关键因素（周黎安，2004）[3]。为提高地区经济发展水平，短期内获得晋升机会，政府官员往往有强烈的动机促进经济发展，提高GDP水平（Li，Zhou，2005）[4]。周雪光（2005）[5]指出，政府在预算范围内并不能够产生突出的业绩表现，在禁止政府借贷和不损官员声誉的条件下，将城投公司作为融资工具成为业绩表现的突破口。官员晋升激励越大，城投债的融资规模增长就越快（蒲丹琳，王善平，2014）[6]。罗党论和佘国满（2015）[7]研究发现地方政府债券平均发行期限为5.17年，而政府官员的任期平均为3-4年，偿债期限内存在跨界政府，这会使上届官员通过超额外部融资来夸大绩效水平，而下一届政府为偿还借款举债的恶性循环，导致超前融资与超额负债，从而推动了城投债的非效率大规模扩张，并且官员之间存在横向竞争关系。陈菁和李建发（2015）[8]通过利用省级面板数据分析得出我国存在财权和事权不对等的分权格局，由于晋升激励制度影响政府决策行为，导致城投债规模膨胀过快，进而债务规模激增，不利于债务规模和经济发展可持续的良性发展，埋下了债务违约的隐患。刘子怡，陈志斌（2015）[9]认为，政府举债的目的要追求更高的社会效益和自身利益，为了使得自身利益最大化，在信息不对称的情况下政府有意愿扩大政府举债规模。由于公共基础设施建设的营利性不强，不能产生较为稳定的现金流，而城投债的融资能力和政府的可支配财力紧密相连，且城投融资资金主要用于公共基础设施建设，作为官员业绩的重要指标，官员的晋升便影响这城投债的规模（刘柳，屈小娥，2019）[10]。而沈雨婷（2019）[11]通过构建中央—地方两级政府的理论模型，认为财政分权使得地区的经济自由度越高，城投债的规模也就越大，并且财政支出和收入来源有限、债务规模小、官员的任期时间长、业绩压力大等因素，也会导致城投债规模的扩大。并且在基建的需求和财政紧张的压力下，也会对城投债的规模产生正向影响。
2.2城投公司风险的文献综述
由于政府的隐性担保，使得融资平台公司超额发行城投债，增加了信用风险水平，政府还通过其他隐性方式影响信贷金融机构等投融资规模，不利于市场发展（刘煜辉，陈晓升，2011）[23]。并且政府的行政干预导致城投债规模不按照经济发展规律而盲目扩张，增加了市场风险（汪莉，陈诗一，2015）[24]。城投债发行是否规范，是否造成隐性债务增长也是研究重点，通过对比无担保债券和担保城投债的信用利差，罗荣华和刘劲劲（2016）[25]发现，两者之间并无差别，即存在政府的隐性担保，由于政府之间的财务状况差异，基于业绩影响作出不同的政府决策会左右城投债的发行规模。隐性债务产生的原因不是基于财政缺口而是基于政府财政实力，一个地区的财政实力越雄厚，越容易激发隐性债务的融资需求，越容易受到GDP等经济指标的影响（齐天翔，葛鹤军，蒙震，2012）[26]。魏明海等（2017）[27]认为政府的隐性担保不利于债券市场的发展，削弱了债券评级和盈利信息的准确性，并且高质量审计和承销结果降低了信息的准确性，不利于市场投资者的正确决策。
城投公司债券存在信用风险从而加剧了违约的概率。城投公司依靠政府信用融资，通过政府隐性兜底维持高信用水平，其实际的企业经营情况不符合市场化的信用评级标准（毛晖，余爽，2017）[28]。毛晖提出由于企业结构的自身特征，城投公司融资方式的非市场性，导致债务信息的不透明，无法衡量存在的风险，并且城投公司大豆盈利能力较差，加大了城投债的违约风险，最终大量债务由政府兜底，从而不利于城投公司的发展和政府的宏观调控。并且政府利用将不易变现的固定资产注入公司的资产负债表中，来随意改变资产用途，增加了债券的风险性，从而增大了债券利差（嵇杨，曹慧敏，2014）[29]。由于政府隐性兜底的存在，使得信用评级虚高，并不能真正反应风险水平，评级越高的企业，受到政府的干预程度越高，越会影响城投债利差（韩鹏飞，胡奕明，2015）[30]。
第3章概念界定和发展现状............................18
3.1地方政府专项债......................................18
3.1.1地方政府专项债概念...........................18
3.1.2地方政府专项债的特征.................................18
第4章理论基础与研究假设.............................23
4.1相关理论基础......................................23
4.1.1公共产品理论..................................23
4.1.2委托代理理论...........................24
第5章模型构建与研究设计...................................31
5.1数据样本选取与数据来源.................................31
5.2主要变量及说明.................................32
第6章实证分析
6.1描述性统计分析
描述性统计结果如表6.1所示，由于2015年专项债刚刚发行，于是删除了未发行专项债所在省的城投公司，由上述数据可得，主要的解释变量和被解释变量没有数据缺失，财务数据具有一定的数据缺失，数据的数量稍少于7289个单位。比较规模城投债、有息债务和专项债的数据值可以看出，平均值相差甚远，分别是23.37、182.6、885.2，数据具有一定合理性，表明专项债是政府融资的主要方式，在符合市场规律的前提下，城投公司的债务规模处于较为合理的范围内。并且并且每个地区的城投债、有息债务和专项债的波动都较为明显，分别是34.86、413.4和694.1，最小值与最大值相差都较为悬殊，尤其是有息债务规模，最小值为1，最大值为10226，可以看出城投公司之间转型程度不同，债务结构的差异性较大。
控制变量方面，ROE、profit、investout最小值都出现了负数，依次是-939.7、-98.27、-24.27，与最大者相差悬殊，表明城投公司盈利能力较为不平均，大部分的企业还处于转型阶段。但是其profit、EM、ROE、TAT等指标的标准差都比较小，分别是15.25、7.160、11.65、0.167，表明数据值波动较小，虽然城投公司的转型程度不同，但是其经营状况都较为稳定和平均。
第7章结论与建议
7.1研究结论
本文以2015-2020年度地方政府专项债和城投公司有息债务规模和城投债为样本，深入探讨了专项债与城投公司债务规模之间的关系，得出与下结论：
（1）专项债规模与城投公司有息负债规模呈正相关关系。城投公司通过市场化投融资行为来获得投资项目的投资资金，增加企业的盈利能力和发展潜力。并且大部分的城投公司并没有上市，因此其债务融资成为其主要的融资方式。通过实证分析得出政府通过发行专项债对城投公司的债有息债务规模有着显著的正向作用。这是由于政府的“挤入”效应作用，通过增加专项债的发行规模，推动相关公共项目的建立和落地，有利于基建项目的发展，激发了经济市场活力。并且对于改变城投公司的融资结构，企业的正常运行和良好的收益有积极作用，推动社会资本方的投融资积极性，促进城投公司与政府间的协调发展。
（2）专项债规模与城投公司城投债规模呈正相关关系。专项债对于城投公司城投债有一定的促进作用，2015年由于隐性债务覆盖了大部分的基础设施项目，政府进行了债务清理，而通过专项债券项目收益和政府性基金收入为偿还来源的专项债对接具有一定收益性的基础设施建设，形成较为稳定的现金流和偿还来源，成为政府融资的更好的方式，但专项债券对于社会资金撬动效果有限，需要社会资本注入资本保证工程顺利开展。转型中的城投公司的主营业务大多处于基建领域，通过承接项目，明确主营业务项目，获得企业稳定现金流，并通过发行债券等方式，补充空缺的社会资金，形成完整的资金链，既有利于公司的发展也有利于企业利润的增加。城投公司获得资金的主要方式就是发行城投债，并且专项债发行规模的增加一定程度上传递出政府加大基础设施等建设项目投入的信号，城投公司基于企业发展战略和经营需求，确定发行城投债的规模。本文基于宏观债券角度和微观企业融资角度进行分析，通过实证研究结果表明，专项债的发行对于城投公司城投债的规模变动有一定的积极作用。
参考文献（略）