本文是一篇管理学论文，本文采用短期事件分析法以Token并购BK过程为案例分析并购过程的绩效分析，从并购过程角度揭示Token并购BK的价值创造效应。
1绪论
1.1背景及意义
Token（芜湖长信科技股份有限公司），李焕义先生通过香港东亚真空电镀厂有限公司间接持有Token 33.19%的股份，成为公司实际控制人。Token于2010年5月在深交所创业板上市，其主营业务为ITO导电膜玻璃，处于电子产品的上游，行业竞争激烈且利润率低，为延伸产业链，挖掘附加值，Token试图通过并购切入汽车后市场。2015年开始，国家大力支持新能源产汽车发展，BK为新能源电池领域的新秀，行业地位靠前，Token预与BK捆绑切入新能源汽车领域，故对BK发起了三次的并购。由于BK为CBAK在纳斯达克退市的子公司，中概股回归尚面临法律法规障碍，其并购过程中是否使股东或机构投资者受益？学术界关于并购绩效的研究较为丰富，但就从并购过程分析股东或机构投资者绩效的较少，尤其是就收购方就标的连续发起3次并购过程中的并购绩效研究更少。因此从并购过程分析并购绩效是发展中国家资本市场有关并购动机的进一步延伸。
关于并购提升母公司绩效的研究也很多，其中主要有市场势力提升、获取优质资产和协同效应等方式。也存在由于母公司与被收购公司之间存在整合不利现象，导致并购后绩效显著下降的情况。与并购成功案例相比，何种因素致使并购失败发生？失败并购对企业绩效影响体现在哪些方面？具体表现机制如何？本文以Token公司在2015年12日至2017年8月8日期间对BK发起的三次并购过程给予回答。
1.2本文主要内容及思路
本研究拟从并购过程考察并购事件对母公司并购绩效的影响。为剖析并购过程对母公司并购绩效的影响、机理。研究内容拟安排如下：
内容一：A股外资企业并购绩效状况
本内容主要包括两个部分：（1）通过文献资料阅读与归纳，总结A股上市公司并购流程，界定并购过程含义，梳理和归纳上市公司并购流程环节可能对并购过程产生的影响；（2）归纳和梳理A股外资企业并购绩效现状，分析不同行业外资企业并购过程、并购绩效的异质性差异。
内容二：并购过程对并购绩效的影响机理
通过对相关文献的梳理，归纳和总结并购过程对母公司并购绩效影响的机理，总的来说，其机理可分为四个方面：（1）并购意向前，消息可能已被市场获悉，由于股票异常波动导致对并购绩效的影响，拟采用“投机效应”刻画此类影响，通过“投机效应”阐明其对并购效应的影响机理；（2）从并购接触到并购谈判期间，母公司股票均处于停牌阶段，这阶段上市公司可能会发布有关谈判进程及标的，市场会对这些信息解读，待谈判结束且并购协议公告复牌后，市场预期并购带来的绩效变化，即“价值创造”效应。剖析并购阶段股票价格变化带来的价值创造效应。
（3）并购成功过会，并购流程宣告结束，被并购方成为发起并购方的子公司，其净利润部分进入母公司，为母公司创造财富，称为“财务效应”，本研究拟从并购业绩承若分析并购带来的“财务效应”机理；（4）根据资本市场中股票反馈信息，管理层通过“市场反馈”了解并购绩效。
2国内外文献综述及相关理论
2.1有关并购过程方面的研究
并购成功与否受到并购双方所处的市场联系、供应链和产业网络影响，受这些因素影响并购发起是由卖方发起，而不是由买方发起（Eckbo,2013）。既然并购是由卖方发起，那并购过程涉及哪些内容方面呢？有关并购过程的考察主要从并购谈判和并购竞价两个方面考虑。
从谈判过程看，当目标公司出现后，公司高管、董事会开始开会讨论有关并购标的价格、标的对象潜力等情况。早期董事会参与并购谈判会增加目标股东的回报和溢价，尤其是当股东对公司的控制权较弱，因此更需要董事会的保护时（Demirtas,2017）。在谈判过程中，买卖双方均要求信息保密（Eckbo,2013），尤其对于上市的公众公司而言，有关信息的保密还是当地证监会重点审查内容。为在谈判过程中获得更有利的砝码，通常由收购方聘请财务顾问收购目标公司信息，以便于提升并购绩效（Bisceglia et al.,2018）。
从并购竞价来看，并购竞价类似于英国式拍卖（Fishman,1988）。也有学者认为，并购过程类似于实物期权模型，并构建了并购与撤资的实物期权模型（Lambrecht&Myers,2005）。在并购竞价阶段，在购买者与目标公司的谈判阶段，收购方对标的物估值信息披露后，上市公司股价波动引起市场的反馈，即当市场预期到并购失败时，对控制权变更的预期协同收益进行贴现的上升就会回到零；相反，如果出价主要是由被股市低估的目标国驱动的，股价上涨往往会纠正低估（Betton et al.,2014）。
从发展动态看，数字流程和工具，如人工智能、分析、大数据、区块链等为并购流程提升效率提供了巨大的潜力，借助大数据，并购过程可对潜在目标所处的生态系统进行更广泛的扫描（Feix,2020）。通过大数据比较和评估收购方与目标公司之间的并购绩效，为后续收购价格、战略提供借鉴。此外，并购过程通常会受到反垄断审查，尤其在西方国家，反垄断监管审查有时候会成为并购是否成功的重要障碍（Mehta et al.,2020）。
.2有关并购绩效方面的研究
关于并购绩效的研究主要涉及协同协议、价值创造、市场反馈等，也有从收购方的投机行为出发考虑对并购的影响。
2.2.1投机效应
与一般收购方不同，有些收购方采取逆向模式向目标公司收购，在经济或行业低谷时收购相关目标公司，这样的好处是降低交易支付中股票份额（Eckbo et al.,2018）。采用逆向模式的好处就是避免了“羊群效应”的产生。如典型案例美国在线和时代华纳合并后两个月，互联网泡沫破裂，导致新公司市值减少超过1000亿美元，这一案例表明机会主义者可以成功地将价格过高的股票出售给目标股东。
从参与者角度来看，在并购停牌前，部分投资者可能会获得“内幕信息”，并购事件可能对潜在的利益相关者“获利”，现有研究对该领域关注较少。为此，本研究将并购事件窗口前推至20个交易日，以此捕获投机效应。
2.2.2价值创造效应
并购可以为收购方带来短期和长期的并购收益、协同效应。黄广福等（2020）研究表明，当风险资本作为利益相关者参与并购过程时，可以利用资源和专业能力参与并购过程，从而达到降低并购交易搜索成本、更大限度地实现协同，进而提高并购绩效。黄广福等（2020）的研究是基于风险资本信息掌握比较全面的基础上，如果风险资本不作为的话，其并购绩效不一定有所改善。除此之外，不借助外部力量，要提高并购绩效的话，则需要考虑管理团队的教育水平、企业儒家文化等因素（陈仕华等，2020）。作为上市公司，其公众形象在某种程度上影响并购绩效，收购方社会信任度越高，越有助于降低机会主义和免费搭车行为，收购方和目标公司彼此诚信合作，减少不确定性，最终促进合作，实现价值创造效果（王艳、李善民，2017）。
3 A股外资企业并购绩效现状......................................14
3.1 A股外资上市公司并购状况...................................14
3.2外资上市公司并购绩效状况.................................15
4并购过程对收购公司并购绩效影响机理.............................22
4.1并购过程对并购绩效影响的因素.....................22
4.2投机效应机理..................................22
5 Token并购BK过程对收购公司并购绩效测度...............................25
5.1Token并购BK过程介绍.........................25
5.2投机效应度量............................26
5 Token并购BK过程对收购公司并购绩效测度
5.1Token并购BK过程介绍
Token并购BK过程包括Token发起对BK的并购活动和中国证监会发布的《上市公司并购重组审核工作规程（2017年修订）》中规定的形式审查过程两个方面。
5.1.1 Token对BK并购发起的历程
芜湖长信科技股份有限公司（Token）于2010年5月13日登陆创业板，主要从事平板显示真空薄膜材料的研发、生产、销售和服务，主导产品包括液晶显示（LCD）用于ITO导电膜玻璃、触摸屏用ITO导电玻璃、手机面板视窗材料等。上市初，公司控股股东为香港东亚真空电镀厂有限公司，实际控制人为李焕义，香港永久性居民。2018年，公司实际控制人变更为安徽省投资集团控股有限公司。
第一阶段：
2015年7月3筹划重大事项停牌；
2015年7月23日复牌，由于双方在重大问题上暂时未能达成一致，决定暂时终止本次重要事项。承诺本次复牌之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。第二阶段：
2015年12月14日重大事项停牌，拟发行股份、支付现金或者两者结合的方式收购资产，本次交易金额拟不超过人民币10亿元，标的公司处于动力锂电池行业；
2016年2月16日公告，向比克动力电池有限公司（BK）增资人民币8亿元，占比克动力电池10%股权；
2016年2月27日复牌，终止重大资产重组事项。承诺6个月内不再筹划重大资产重组。公告称，公司在6个月后将启动并购比克电池（BK）全部股份。
6结论及提升并购绩效的对策建议
6.1主要结论
6.1.1 A股外资上市公司并购整体状况
通过统计分析描述了A股外资上市公司主要以横向并购和多元化并购为主，且发起并购的成功率相对较高。通过比较2015年至2020年外资企业并购绩效表明，2015年和2018年外企并购绩效整体性较好，其他年份大部分外企企业并购绩效在考察窗口期内存在一定的不确定性。通过分析并购绩效分布大小可得，外资企业并购停牌前的并购绩效主要分布在正效应区间，而复牌后并购绩效主要分布在负效应区间，形成了外资企业并购绩效大小分布呈现后尾部特征。
6.1.2 Token并购BK过程的绩效
本文采用短期事件分析法以Token并购BK过程为案例分析并购过程的绩效分析，从并购过程角度揭示Token并购BK的价值创造效应。主要结论有：
首先，在Token并购BK过程中的投资效应存在阶段性特征。表现为：在并购接触阶段，并购停牌前的各个时间窗口内获得的相对收益率均为负，而超额收益率仅在前20个交易日存在；在并购谈判阶段，并购停牌前的各个时间窗口内获得的相对收益和超额收益均为正，且相对收益和超额收益相当；
其次，并购带来的价值创造效应比较明显。采用标准事件研究法度量并购过程对企业投资者的价值创影响，其结果表明：在并购接触阶段，5个窗口期内均获得正向收益；在并购谈判阶段，5个窗口期内获得的收益差异性较大；在并购商谈阶段，5个窗口期内均获得正向收益；
再次，并购使得Token的财务效应显现。表现为，并购谈判和并购商谈过程中两个阶段财务指标比并购前呈现了反转，表明并购带来财务效应；
最后，根据Token对BK发起的三次并购过程，采用短期事件研究方法，得到并购事件窗口期内的市场反馈效应，其结果表明市场反馈效应差异较大。在并购接触阶段，窗口期[-2,2]、[-1,1]的市场反馈效应分别为-14.02%和-8.47%，表明存在市场反馈的反向效果；在并购谈判阶段，窗口期[-2,2]、[-1,1]的市场反馈效应分别为10.77%和7.20%，表明存在市场反馈的正向效果；在并购商谈过程阶段，窗口期[-2,2]、[-1,1]的市场反馈效应分别为-2.02%和-2.54%，但窗口期间内的市场反馈效果显著性水平较差，市场反馈效果不明确。
参考文献（略）