本文是一篇管理学论文，本文通过研究多个大股东与企业创新的影响关系，探究了多个大股东股权结构对企业经济与发展带来的影响，丰富了多个大股东股权结构的研究视角，再次证实了企业内多个大股东股权结构带来了“监督假说”，为多个大股东能够促进企业创新提供了有力证据，对我国企业完善企业治理结构及推动企业创新水平提供启示。
一、文献综述
（一）国内外文献综述
本文主要研究多个大股东与企业创新的关系，并将融资约束这一变量融入多个大股东与企业创新的研究中，考证融资约束在这中间发挥的中介作用，揭示多个大股东对企业创新影响的传导机制。此外，本文在进一步研究中将研究样本划分为国有去与非国有组进行对比研究，探究在产权异质性下多个大股东、融资约束与企业创新三者关系有何不同。因此本文将从多个大股东与企业创新、多个大股东与融资约束、融资约束与企业创新以及多个大股东、融资约束与企业创新几个角度进行文献梳理。
1.多个大股东与企业创新
企业对产品研发及创新的资金投入越高，越能给企业带来更高的绩效水平（Mansfield，1965；Hall，1993；梁莱歆，2005；张济建，2009）[2],[3],[4],[5]，即企业创新能够显著为公司绩效带来收益，从而增强了公司在行业内的竞争力。同样的，创新的进步能够有效增长一国经济并且能够推动一国的长期发展。因此，创新无论对于企业还是对于国家都是十分重要的。Fagerberg（2005）[6]认为，在探究哪些因素能够影响企业创新的过程中，应当同时从内部环境和外部环境的角度分别进行研究。
内部因素主要包括管理者因素、股权结构、人才培养、激励政策和杠杆率等。唐清泉和甄丽明（2009）[7]认为，企业R&D投入由于是风险较大、投资周期较长的活动，因此管理层对风险的倾向程度成为影响它的一项重要因素，当管理者越爱冒险、倾向于挑战风险，越会投资风险较高的研发活动。潘红波和陈世来（2017）[8]认为，当企业的管理层存在亲属关系时，企业内代理问题会显著下降，提升创新投资失败时的容忍度，从而有效推动企业创新活动的进行。冯根福和温军（2008）[9]认为，若企业股份集中在一个或一部分人手中，那么企业创新活动会更活跃，但当达到一定数值时会倾向于抑制企业创新，即显著的“倒U型”关系，而任海云（2010）[10]则认为股权制衡度越高，企业的研发投入就会越高，两个研究有着不同的结论。
（二）文献述评
通过前文对多个大股东与企业创新、多个大股东与融资约束、融资约束与企业创新及三者之间关系的相关文献的归纳整理，我们可以发现，在对多个大股东与企业创新两者关系的研究中，学者们的研究结论存在差异。一部分学者认为多个大股东能够促进企业创新，即“监督假说”，学者们认为当企业内存在多个大股东的股权结构能够使企业内监督水平上升，能够有效监督大股东的掏空行为和风险规避行为，缓解第二类代理问题，促使企业为了长远发展而进行风险较大的创新投资。另一部分学者认为多个大股东会抑制企业创新，即“过度监督”和“合谋假说”，研究认为当企业内存在多个大股东结构时，股东们将精力放在关注其他大股东的行为上，导致控股股东没有足够的精力去完成企业的主要任务，并且会规避风险较大的投资活动以防监督股东对其行为的否定，行为决策趋向于保守，从而降低对创新活动的投入，或由于大股东间为了能够更多的侵占企业内资源而进行合谋性侵占行为，加剧第二类代理问题，从而抑制企业创新活动的进行。
本文在对多个大股东与企业创新的研究过程中加入融资约束这一中介变量，构建多个大股东、融资约束与企业创新的研究结构，探讨多个大股东对于企业创新影响的传导机制，并考察多个大股东与融资约束存在怎样的关系，从而检验出多个大股东通过影响融资约束来影响企业创新的影响路径，为多个大股东股权结构影响企业创新能力提供新的思考，有利于帮助企业通过改革自身股权结构从而促进企业创新来提升公司竞争力进而提升国家竞争力提供一定的经验证据与政策建议。
二、相关概念与理论基础
（一）相关概念
1.多个大股东
学者们对大股东的定义有所不同，La Porta et al.（1999）[60]、Maury and Pajuste（2005）[19]和姜付秀（2017）[16]等将大股东定义为持股比例超过10%以上的股东；Bharath et al.（2013）[61]、Edmans et al.（2013）[62]等将大股东定义为持股比例超过5%以上的股东；我国《公司法》规定，个人或累计持有10%以上股权的股东有权召开临时股东大会。当企业内存在两个及两个以上大股东时则认为企业内存在多个大股东。Gomes and Novaes（2001）[63]则认为当第一大股东持股比例超过20%，其他大股东比例超过10%时则认为企业存在多个大股东的治理结构。本文考虑我国法律的定义即企业发展的实际情形，将多个大股东定义为企业内拥有两个及两个以上持股比例超过10%的多个大股东。
多个大股东的股权结构形成主要受到内部因素和外部因素的影响。在对内部因素影响的研究中，Bethel et al.（1998）[64]发现盈利能力差但是业务多元的企业会有投资者大批买入股票，投资者们通过这种方式来提高自己在公司内所占的股票份额，从而有更强的话语权来行使决策权，更有力地控制公司，这就形成了多个大股东的股权结构。Dhillon and Rossetto（2009）[65]发现企业内的管理者在执行决策时会有不同的偏好，第二大股东为了有效保护自己的利益，防止第一大股东对其实施掏空行为，会加大自己的持股比例，从而形成多个大股东的治理结构。宋敏等（2004）[66]发现，当非控股股东预期企业业绩较好时，认为持股比例的升高能够给自己带来更多的利益，从而买入股份将自己变成大股东，即企业的业绩越好，企业越容易形成多个大股东的股权结构。在对外部因素影响的过程中，Bennedsen and Wolfenzon（2000）[67]发现，股权结构会受到环境政策的影响，当中小股东认为当地的政策不能够有效保护自身利益时，他们会购入股份将自己变成大股东来保护自己的利益，从而形成多个大股东的股权结构。对于这一结论，贾钢和李婉丽（2008）[68]在研究中也得出了相似的结果，他们发现基于地区异质性，企业上市注册地的政策对投资者保护越差时，企业越容易出现分享控制权的结构。
（二）理论基础
1.信号不对称理论
学术界在对信息给经济带来影响的研究中将信息划分为公有信息（commoninformation）与私有信息（private information）。公有信息是指为参与到事件中的人和与事件相关的人所共同了解的公共信息，这种公共信息是所有参与者与相关者共同了解的、共同确认的。与之相反的私有信息是指一部分参与者或相关者了解，但另一部分相关者不了解或了解不全面的信息。公有信息与私有信息在一定条件下可以进行转化，例如私有信息随着时间的增长会逐渐形成公有信息，而公有信息会随着参与者与相关者的条件转化为私有信息。
私有信息是造成信息不对称（information asymmetry）的主要因素。信息不对称主要是指合同双方所获取的合同相关信息不对等。若一方获取信息多，另一方获取信息少或一方获取全部信息，另一方没有获得信息则会造成信息不对称；若双方均获得全部信息或双方均未获得信息则是信息完全对称。
信息不对称理论最早是由George Akerlof（1970）[86]提出，他发现在二手车市场上，卖家对汽车的信息掌握程度更高，而买家仅掌握了部分信息，双方的信息不匹配，此时买家仅能通过二手市场了解到的平均信息进行出价，在这种情况下，高于平均价值的汽车出售会受到限制，且不能充分发挥其价值，二手车市场的平均汽车质量也在逐步下降，这种情况下形成了“柠檬市场”，也是基于信号不对称理论带来的危害。随后Michael A.Spence（1973）[87]在对信息不对称理论的深入研究下，为了规避此类问题，对该理论进行研究，从而提出了信号传递理论，即通过传递信息、交换信息来保证交易的顺利进行，做出决策更加精准，维护合同双方的自身利益，从而规避信息不对称问题。Joseph E.Stiglitz（1981）[88]对信息不对称理论基础继续深化，探究了如何通过对市场的调整使掌握信息较少的一方维护自身的利益，即如何使掌握信息较少的一方也能受到与对方同样的待遇。以上三位学者为信息不对称理论在学术界站稳脚跟奠定了极大的理论基础，作出了突出的贡献，并获得了诺贝尔经济学奖。
三、理论分析与研究假设..............................21
（一）多个大股东与企业创新......................21
（二）多个大股东与融资约束...............................22
（三）融资约束在多个大股东与企业创新间的中介作用...................22
四、研究设计.......................................24
（一）样本选择及数据来源.................................24
（二）变量定义...............................24
五、实证结果与分析.......................................28
（一）描述性统计分析及单变量均值检验...............................28
1.描述性统计分析...................................28
2.单变量均值检验...............................................28
五、实证结果与分析
（一）描述性统计分析及单变量均值检验
1.描述性统计分析
由表2的描述性统计结果我们可以看出，企业创新（RD）均值为14.2211，中位数为17.3980，且标准差为7.2636，说明我国企业创新水平存在显著的差距，半数以上企业无法到达市场的平均值，大部分企业在创立之初求稳定没有进行企业创新，而是在公司步入正轨后才加大对企业的创新投入。多个大股东（Mul-D）的均值为0.2913，即拥有多个大股东股权结构的企业约占29%，反映出我国的多个大股东股权结构较为常见。融资约束（WW）指数均值为-1.0163，最大值为-0.8178，最小值为-1.2614，标准差为0.0762，说明不同的企业之间存在着不同水平的融资约束。此外，财务杠杆（Lev）、营运效率（Laz）等控制变量的描述性统计结果与以往研究结果没有较大出入，因此，可以看出本文样本的有效性和可信度较高。
六、研究结论与政策建议
（一）研究结论
本文通过选取2010年~2020年间的全部A股上市公司为研究样本，并以代理理论、隧道挖掘效应、信息不对称理论、控制权理论和企业创新为前提，探究了多个大股东、融资约束与企业创新三者之间的关系。本文使用stata16.0工具通过对多个大股东变量与企业创新变量、多个大股东变量与融资约束变量的面板数据多元回归分析，探究了多个大股东对企业创新的影响，以及多个大股东对融资约束的影响。并使用中介效应分析融资约束在多个大股东对企业创新影响过程中的中介作用。为了探究企业所处地区的市场化水平差异下多个大股东对企业创新的影响有何不同，本文对研究样本进行了市场化水平分组。为了探究不同行业内多个大股东对企业创新影响的差异，本文基于行业异质性，对研究样本进行了制造业与非制造业的分组进行研究。最后为了保证研究结论的可信性，本文使用替换解释变量、单一大股东与多个大股东回归对比分析、PSM倾向得分匹配法及Heckman两阶段模型进行了稳健性检验。最终得出以下结论：
第一，多个大股东能够显著促进企业创新。在“监督假说”下，当企业存在多个大股东结构时，企业内监督水平将会显著提升，能够有效避免单一股东为维护自身利益而不考虑企业长远发展所做出的风险规避行为。进而企业内股东的风险共担水平将会提高，同时加大企业创新投资。
第二，多个大股东结构能够显著缓解企业融资约束水平。当企业内存在多个大股东结构时，股东会为了维护自身利益不被其他股东侵占而对其他股东进行有效监督，再次验证了“监督假说”。在股东间为了利益进行的讨价还价下，中小股东利益也得到了保护，此时大股东与中小股东间的第二类代理成本显著减少，同样的，信息部队称问题也在某种程度上得到了缓解，从而避免信息不对称带来的融资成本加剧，进而降低企业融资约束水平。
参考文献（略）