第一章 绪论
1.1 研究背景以及意义
1.1.1 研究背景
随着融资工具的创新与资本市场的发展，股东异质化程度加深，传统一股一权的公司治理模式已经无法满足新经济公司的需要。在这一背景下，双重股权结构应运而生，以其化解控制权保持与融资需求矛盾、抵御恶意收购、满足股东异质化需求的特性以及保障公司长远发展优势成为了一项新兴的公司治理模式。但内外部监督机制的失效也导致了代理成本的增加、代理问题的加剧。面对双重股权结构呈现出的利益失衡新样态， 除了对双重股权结构的设立与运行的限制之外，以“日落条款”为基础的退出机制成为了监管机构平衡创始股东与外部投资者利益冲突的重要条款。2018 年，香港交易所与新加坡交易所率先在《上市规则》中引入“日落条款”。2019 年上海证券交易所颁行的《科创板上市规则》正式将“日落条款”纳入了特殊表决权安排规制体系，但由于双重股权结构监管经验的缺乏，如何发挥双重股权结构的积极作用的同时，抑制创始股东的滥权行为，如何正确厘定监管权与市场自治的界限，使“日落条款”契合本土法律环境与市场环境，成为规则设计的首要问题。
1.1 研究背景以及意义
1.1.1 研究背景
随着融资工具的创新与资本市场的发展，股东异质化程度加深，传统一股一权的公司治理模式已经无法满足新经济公司的需要。在这一背景下，双重股权结构应运而生，以其化解控制权保持与融资需求矛盾、抵御恶意收购、满足股东异质化需求的特性以及保障公司长远发展优势成为了一项新兴的公司治理模式。但内外部监督机制的失效也导致了代理成本的增加、代理问题的加剧。面对双重股权结构呈现出的利益失衡新样态， 除了对双重股权结构的设立与运行的限制之外，以“日落条款”为基础的退出机制成为了监管机构平衡创始股东与外部投资者利益冲突的重要条款。2018 年，香港交易所与新加坡交易所率先在《上市规则》中引入“日落条款”。2019 年上海证券交易所颁行的《科创板上市规则》正式将“日落条款”纳入了特殊表决权安排规制体系，但由于双重股权结构监管经验的缺乏，如何发挥双重股权结构的积极作用的同时，抑制创始股东的滥权行为，如何正确厘定监管权与市场自治的界限，使“日落条款”契合本土法律环境与市场环境，成为规则设计的首要问题。
1.1.2 研究意义
双重股权结构的合法化解决了科创企业融资与控制权稀释的矛盾，为特质愿景的实现提供了机会，但同时也带来了严重的代理问题。因而，有必要就具体条款的设计进行研究，以合理约束控制股东行为。基于此，本文关于“日落条款”的研究具有以下两方面的意义。
从理论意义来看，本文研究内容在一定程度填补了“日落条款”理论方面的空白，并将理论分析与实证研究成果相结合，为实践中“日落条款”的修改完善提供依据，即“日落条款”设计既要着力于防范代理人成本的增加，又要避免不当干预创始股东的投资经营行为。从实践意义来看，本文从本土法律环境和市场环境出发，论证了扩大“日落条款”的适用范围，增强其惩罚性功能，构建“日落”审查机制，由监管力量适当介入形成以“日落条款”为基础的退出机制的客观必要性，并提出了完善“日落条款”的一些建议。此外，“日落条款”研究的深入将为企业双重股权制度的构建提供借鉴。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内研究述评
目前，国内学者目前仍处于引入双重股权结构利弊分析、合理性与适用性以及整体架构的研究阶段，在探讨我国双重股权结构制度构建的同时对于日落条款的引入做简要的分析。国内学者的研究主要集中在以下几个方面。
第一.介绍域外立法经验的同时探讨“日落条款”的设置。张群辉通过对于港交所与我国科创板上市规则中特殊股份的转让限制与终止条款比较分析，认为应当禁止创始股东将特殊股份转让给他人，一旦转让，该股份所附带的投票权必须终止。并且认为港交所上市规则对于转让型日落条款的规定还不具有可行性，应当进一步明确科创板上市规则第 8A.18 条关于“按照有关规定的转让”的规定。郭雳、彭雨晨通过研究国际监管经验，提出了匹配监管理念，认为监管强度应当与投资者博弈能力相适应，并主张我国应当效仿香港、新加坡实施严格式监管政策。在退出机制方面主张设置逐渐转换机制以及事件型夕阳条款，暂缓设置时间型夕阳条款。但监管者可以鼓励上市公司自行决定定期型日落条款的设置。朱慈蕴、（日）神作裕之在比较中日差异化表决制度的发展实践一文中，介绍了东京交易所上市规则中的“日落条款”与突破条款。认为实证研究中已经证实了双重股权结构的非永久性，故应当设置定期型“日落条款”，否则将会使双重股权结构成为一项永久性安排，导致控制权滥用的风险加剧。张巍也持类似观点。
第二.从投资者保护的角度出发探讨日落条款的设置。张群辉从投资者保护的角度出发，提出应当在科创板上市规则中设置“日出条款”与“日落条款”。在日落条款的设置上，认为我国科创板上市规则中所设置的日落条款还有很大的局限性，应当设置更为全面的日落条款以增强对中小投资者的保护，但反对设置时间型日落条款，主张设置业绩表现型日落条款。冯骏豪则认为特殊股东的投票权来源于中小股东的权利让渡，让渡条件的成就与否决定了特殊表决权的产生与终止。科创板对于创始人经营能力的规定契合了中小股东的利益诉求，进一步彰显了保护中小股东的价值取向。我国目前的公司实践中缺少对于特殊投票权股份持有人资格进行监督的相应机制。
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第二章 “日落条款”之概述
双重股权结构的合法化解决了科创企业融资与控制权稀释的矛盾，为特质愿景的实现提供了机会，但同时也带来了严重的代理问题。因而，有必要就具体条款的设计进行研究，以合理约束控制股东行为。基于此，本文关于“日落条款”的研究具有以下两方面的意义。
从理论意义来看，本文研究内容在一定程度填补了“日落条款”理论方面的空白，并将理论分析与实证研究成果相结合，为实践中“日落条款”的修改完善提供依据，即“日落条款”设计既要着力于防范代理人成本的增加，又要避免不当干预创始股东的投资经营行为。从实践意义来看，本文从本土法律环境和市场环境出发，论证了扩大“日落条款”的适用范围，增强其惩罚性功能，构建“日落”审查机制，由监管力量适当介入形成以“日落条款”为基础的退出机制的客观必要性，并提出了完善“日落条款”的一些建议。此外，“日落条款”研究的深入将为企业双重股权制度的构建提供借鉴。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内研究述评
目前，国内学者目前仍处于引入双重股权结构利弊分析、合理性与适用性以及整体架构的研究阶段，在探讨我国双重股权结构制度构建的同时对于日落条款的引入做简要的分析。国内学者的研究主要集中在以下几个方面。
第一.介绍域外立法经验的同时探讨“日落条款”的设置。张群辉通过对于港交所与我国科创板上市规则中特殊股份的转让限制与终止条款比较分析，认为应当禁止创始股东将特殊股份转让给他人，一旦转让，该股份所附带的投票权必须终止。并且认为港交所上市规则对于转让型日落条款的规定还不具有可行性，应当进一步明确科创板上市规则第 8A.18 条关于“按照有关规定的转让”的规定。郭雳、彭雨晨通过研究国际监管经验，提出了匹配监管理念，认为监管强度应当与投资者博弈能力相适应，并主张我国应当效仿香港、新加坡实施严格式监管政策。在退出机制方面主张设置逐渐转换机制以及事件型夕阳条款，暂缓设置时间型夕阳条款。但监管者可以鼓励上市公司自行决定定期型日落条款的设置。朱慈蕴、（日）神作裕之在比较中日差异化表决制度的发展实践一文中，介绍了东京交易所上市规则中的“日落条款”与突破条款。认为实证研究中已经证实了双重股权结构的非永久性，故应当设置定期型“日落条款”，否则将会使双重股权结构成为一项永久性安排，导致控制权滥用的风险加剧。张巍也持类似观点。
第二.从投资者保护的角度出发探讨日落条款的设置。张群辉从投资者保护的角度出发，提出应当在科创板上市规则中设置“日出条款”与“日落条款”。在日落条款的设置上，认为我国科创板上市规则中所设置的日落条款还有很大的局限性，应当设置更为全面的日落条款以增强对中小投资者的保护，但反对设置时间型日落条款，主张设置业绩表现型日落条款。冯骏豪则认为特殊股东的投票权来源于中小股东的权利让渡，让渡条件的成就与否决定了特殊表决权的产生与终止。科创板对于创始人经营能力的规定契合了中小股东的利益诉求，进一步彰显了保护中小股东的价值取向。我国目前的公司实践中缺少对于特殊投票权股份持有人资格进行监督的相应机制。
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第二章 “日落条款”之概述
2.1 双重股权制度中的“日落条款”概念界定
2.1.1 “日落条款”的涵义及分类
双重股权制度中的“日落条款”（sunset clause）是指法律①或公司章程中规定的不同投票权股的自动失效条款，是对双重股权结构时间效力的规定。该条款通常会附有一定的条件，一旦条件成就，特别表决权股将自动转换为普通表决权股，相应的，公司的股权架构也会随之改变。根据所附条件不同，“日落条款”分为两类，一类为定期型“日落条款”，一类为事件型“日落条款”。
定期型“日落条款”是指由法律或章程规定一定期限，一旦期限届至，双重股权结构将自动转为一股一权结构。为防止过于严苛的定期型“日落条款”挤占公司自治空间，一般规定在期限届至时，允许公司召开股东大会，由全体股东以一股一票制决定是否继续采用双重股权结构。[3]在国外，这种类型的“日落条款”深受机构投资者青睐。例如美国机构投资者组织（Council of Institution Investor）主张双重股权结构公司应当设置期限为 7 年的定期型“日落条款”，这一主张构成了其双重股权结构治理政策的重要内容。
事件型“日落条款”是指由法律或章程规定一定事件，该事件一旦发生，特别表决权股将自动转化为普通表决权股，公司股权结构随之改变。事件型“日落条款”多以股东持股比例或持股资格为基础，目的在于使创始股东与公司利益保持一致，避免投资者承受过高的代理成本。以持股比例为基础的 “日落条款”又可细分为股权比例型、收回投资或转让型、限制转让型三种类型。[5]股权比例型“日落条款”是指法律或公司章程规定创始股东最低持股比例，一旦创始股东持股低于该比例，则其持有的特别表决权股自动转为普通投票股，相应的公司股权结构也会发生改变。该条款并不区分主动稀释与被动稀释，在实行股权激励或发行股权期权、公司并购等情况下，特别表决权股仍会转为普通表决权股，进而导致创始股东丧失公司控制权。因此，此类“日落条款”可能不当限制对创始股东的投资行为，对公司经营战略的开展产生负面影响。收回投资或股权转让型“日落条款”则避免了股权比例型“日落条款”的弊端，该条款仅在创始股东主动行为②导致股权稀释情况下才会被触发，防止对公司的经营活动造成不当影响。限制转让型“日落条款”是指创始股东向法律或章程规定以外的主体外转让特别表决权股时，被转让特别表决权股自动转为普通表决权股。实践中，限制转让型“日落条款”比较复杂，不同交易所或上市公司通常就合规持股主体的类型及条件做出不同规定.
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2.1.1 “日落条款”的涵义及分类
双重股权制度中的“日落条款”（sunset clause）是指法律①或公司章程中规定的不同投票权股的自动失效条款，是对双重股权结构时间效力的规定。该条款通常会附有一定的条件，一旦条件成就，特别表决权股将自动转换为普通表决权股，相应的，公司的股权架构也会随之改变。根据所附条件不同，“日落条款”分为两类，一类为定期型“日落条款”，一类为事件型“日落条款”。
定期型“日落条款”是指由法律或章程规定一定期限，一旦期限届至，双重股权结构将自动转为一股一权结构。为防止过于严苛的定期型“日落条款”挤占公司自治空间，一般规定在期限届至时，允许公司召开股东大会，由全体股东以一股一票制决定是否继续采用双重股权结构。[3]在国外，这种类型的“日落条款”深受机构投资者青睐。例如美国机构投资者组织（Council of Institution Investor）主张双重股权结构公司应当设置期限为 7 年的定期型“日落条款”，这一主张构成了其双重股权结构治理政策的重要内容。
事件型“日落条款”是指由法律或章程规定一定事件，该事件一旦发生，特别表决权股将自动转化为普通表决权股，公司股权结构随之改变。事件型“日落条款”多以股东持股比例或持股资格为基础，目的在于使创始股东与公司利益保持一致，避免投资者承受过高的代理成本。以持股比例为基础的 “日落条款”又可细分为股权比例型、收回投资或转让型、限制转让型三种类型。[5]股权比例型“日落条款”是指法律或公司章程规定创始股东最低持股比例，一旦创始股东持股低于该比例，则其持有的特别表决权股自动转为普通投票股，相应的公司股权结构也会发生改变。该条款并不区分主动稀释与被动稀释，在实行股权激励或发行股权期权、公司并购等情况下，特别表决权股仍会转为普通表决权股，进而导致创始股东丧失公司控制权。因此，此类“日落条款”可能不当限制对创始股东的投资行为，对公司经营战略的开展产生负面影响。收回投资或股权转让型“日落条款”则避免了股权比例型“日落条款”的弊端，该条款仅在创始股东主动行为②导致股权稀释情况下才会被触发，防止对公司的经营活动造成不当影响。限制转让型“日落条款”是指创始股东向法律或章程规定以外的主体外转让特别表决权股时，被转让特别表决权股自动转为普通表决权股。实践中，限制转让型“日落条款”比较复杂，不同交易所或上市公司通常就合规持股主体的类型及条件做出不同规定.
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2.2 “日落条款”的理论基础
如上所述，从股权权能的层次性角度来看，双重股权结构是创始股东与外部投资者达成的一项契约安排。然而，建立在理想化公司契约模型基础之上的公司契约理论无法为双重股权结构提供合理的解释，因此，有必要进一步探讨双重股权结构的法律属性，进而探究“日落条款”的理论基础。
如上所述，从股权权能的层次性角度来看，双重股权结构是创始股东与外部投资者达成的一项契约安排。然而，建立在理想化公司契约模型基础之上的公司契约理论无法为双重股权结构提供合理的解释，因此，有必要进一步探讨双重股权结构的法律属性，进而探究“日落条款”的理论基础。
2.2.1 双重股权结构：企业理论视角下的差别契约
企业契约理论大致经历了委托代理理论、代理成本理论、交易成本理论、关系契约理论、公司合同束理论、不完全契约理论以及关键资源理论的发展历程。近年来，学者在代理成本理论基础之上又提出了被代理人成本理论。随着对企业边界、企业内部关系研究的深入，企业理论摆脱了科斯式的理想契约模型，更为契合现实中的企业形态，能够为公司治理规则提供实证依据，并进一步指导公司治理规则的改进。企业理论的发展，特别是关键资源理论以及被代理人成本理论的提出，解释了双重股权结构形成的根本原因，并为法律或规范层面的双重股权制度构建提供了实证依据。
企业契约理论大致经历了委托代理理论、代理成本理论、交易成本理论、关系契约理论、公司合同束理论、不完全契约理论以及关键资源理论的发展历程。近年来，学者在代理成本理论基础之上又提出了被代理人成本理论。随着对企业边界、企业内部关系研究的深入，企业理论摆脱了科斯式的理想契约模型，更为契合现实中的企业形态，能够为公司治理规则提供实证依据，并进一步指导公司治理规则的改进。企业理论的发展，特别是关键资源理论以及被代理人成本理论的提出，解释了双重股权结构形成的根本原因，并为法律或规范层面的双重股权制度构建提供了实证依据。
(1).委托代理理论到合同束理论：理想契约模型的解释困境
企业契约理论由“黑箱”理论发展而来，在这一理论中，企业或公司被视为要素投入和收益产出的一种工具，这一理论既没有对企业的边界进行探讨，也没有对企业内部的关系进行深入分析。[9]委托代理理论透视了股东与管理层之间的代理关系。随着专业化程度的加强和企业规模的不断扩大，现代企业出现了所有权与控制权分离现象。作为物质资本的提供者，股东掌握公司的所有权，但由于其自身能力、信息方面的局限，不得不授权管理层进行企业的管理与运营。由于二者利益目标不一致，因而容易产生利益冲突。委托代理理论认为，代理成本由投资者监督管理层的成本（监督成本）、管理层使投资者信任的成本（约束成本）以及监督与约束无法阻却的代理人直接卸责和转移的损失三方面组成，代理关系的存在必然会产生相应的代理成本。[10]在委托代理理论的视角下，以控制权固化、管理层固化为表征的双重股权结构显然会产生高昂的代理成本，而公司控制权的集中又阻断了外部投资者的监督。因而，双重股权结构的采用无益于股东利益的保护，公司的总体表现也会劣于一股一权公司。但随着双重股权结构在抵御恶意收购、杜绝股东短视行为、促进公司可持续发展上的功用被逐渐证实，代理论者的态度发生了转变，由完全杜绝双重股权结构转为有期限、有条件的允许双重股权结构的存在，定期型“日落条款”的论争就是在这样的背景下产生的。
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第三章 国际视域下的“日落条款”实践 ..................................... 19
3.1 欧美国家“日落条款”实践 ........................................ 20
3.1.1 美国 .......................... 20
3.1.2 加拿大 ......................... 22
第四章 我国“日落条款”实践以及存在的问题 ............................... 32
4.1 上市公司“日落条款”实践 ........................................ 32
4.1.1 “中概股”公司 ............................................. 32
4.1.2 港交所上市公司 ............................................. 34
第五章 “日落条款”的本土化构造 .......................................... 37
5.1 本土化构造的基本原则 ............................................ 37
5.1.1 适度监管原则 ............................................... 37
5.1.2 匹配监管原则：监管强度与投资者博弈能力相匹配 ............... 38
第五章 “日落条款”的本土化构造
5.1 本土化构造的基本原则
5.1.1 适度监管原则
在自由签约原则下，这些监管行为也免不了与契约自由精神有不合拍的地方，因而势必具有某些局限性--因为无论如何，和政府管制相比，公司章程毕竟是公司管理目标的自治契约--从这个意义上，政府监管不能管得太过火。”① [58] 政府监管缺陷的一般理论认为，由政府监管塑造有效率的市场机制的结论并不准确，政府监管同样存在缺陷，政府监管应当适度，应当限定在市场失灵、能对市场干预起到积极作用的领域以及监管能够产生效益的范围。[59]证券监管立法与同样应当坚持适度原则，在充分发挥市场在资源配置中的重要作用的同时，维护证券市场的稳定与交易安全。因而，在双重股权制度建设以及“日落条款”的设计中，应当秉承适度监管原则，监管力量审慎介入，给予公司充分的自治空间。
5.1.2 匹配监管原则：监管强度与投资者博弈能力相匹配
匹配监管原则是在公司契约理论、私人秩序理论基础上提出的，是为回应股东异质化现实需求与双重股权结构制度合法化需要对适度监管原则做出的全新阐释。 [60]这一原则要求证券监管应当符合本国的市场环境与法律环境，应以投资者博弈能力为基准构建规范体系与投资者保护制度。投资者博弈能力包括投资者信息能力与缔约能力，投资者博弈能力的强弱与投资者结构息息相关。一般来说，以机构投资者为主的证券市场，投资者博弈能力较强。这是因为在证券市场交易中，机构投资者拥有强大的信息获取能力与处理能力，在与公司进行博弈时处于优势地位。公司为降低融资成本，避免机构投资者“用脚投票”，往往进行自我设限。
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匹配监管原则是在公司契约理论、私人秩序理论基础上提出的，是为回应股东异质化现实需求与双重股权结构制度合法化需要对适度监管原则做出的全新阐释。 [60]这一原则要求证券监管应当符合本国的市场环境与法律环境，应以投资者博弈能力为基准构建规范体系与投资者保护制度。投资者博弈能力包括投资者信息能力与缔约能力，投资者博弈能力的强弱与投资者结构息息相关。一般来说，以机构投资者为主的证券市场，投资者博弈能力较强。这是因为在证券市场交易中，机构投资者拥有强大的信息获取能力与处理能力，在与公司进行博弈时处于优势地位。公司为降低融资成本，避免机构投资者“用脚投票”，往往进行自我设限。
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结语
目前，我国双重股权制度构建尚在起步阶段，如何构建合理适当的监管政策与平衡规则，在保护外部投资者利益的同时，激励创始股东积极投入人力资本，保障特质愿景的实现，成为了当下差异化表决权安排制度设计应当解决的重要问题。本文关于“日落条款”的研究就是在这一基础上展开的。任何风险防范机制都必须与相应的惩罚机制结合，形成监管闭环，才能有效约束创始股东的行为。是否构建双重股权制度中的“日落”审查机制，是否确立“日落条款”的惩罚性条款地位，是否扩大“日落条款”的适用取决于控制权规制体系的有效性以及资本市场的完全程度。诚然，“日落条款”的引入的确可以起到约束治理成本的作用，但优化我国投资者机构，完善信息披露制度，建立行业自律体系与完善的市场价格机制才是解决双重股权结构代理问题的关键。
参考文献(略)