第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
改革开放之后，中国股票市场开始迅速发展，但随着股票市场不断发展，我国股票市场分割问题日益突出。中国股票市场有处于新型经济体转型过程中股票市场的典型性，存在市场不完整、不完善的特点，主要表现是股票市场分割为 A 股、B 股、H 股三个市场。随着我国的经济与世界经济开始深度融合，我国对外开放的力度不断增强，现阶段我国的股票市场分割集中在 A 股和 H 股市场，主要体现于同一家公司 H 股和 A 股的股票价格出现差异[1]。
在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的为 A 股，在香港联合交易所上市的为 H股，在两个市场同时上市的为 A+H 股。笔者统计，我国在 A+H 股上市的公司已有一百零七家（统计日期到 2018 年 12 月 31 日），详情见表 1-1，并且预计未来我国 A+H 股上市公司的数量也会逐渐增加。
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
改革开放之后，中国股票市场开始迅速发展，但随着股票市场不断发展，我国股票市场分割问题日益突出。中国股票市场有处于新型经济体转型过程中股票市场的典型性，存在市场不完整、不完善的特点，主要表现是股票市场分割为 A 股、B 股、H 股三个市场。随着我国的经济与世界经济开始深度融合，我国对外开放的力度不断增强，现阶段我国的股票市场分割集中在 A 股和 H 股市场，主要体现于同一家公司 H 股和 A 股的股票价格出现差异[1]。
在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的为 A 股，在香港联合交易所上市的为 H股，在两个市场同时上市的为 A+H 股。笔者统计，我国在 A+H 股上市的公司已有一百零七家（统计日期到 2018 年 12 月 31 日），详情见表 1-1，并且预计未来我国 A+H 股上市公司的数量也会逐渐增加。
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本文主要研究着力点在于双上市公司大股东反向增减持股票的研究，目前有关双上市公司的研究文献主要集中在 A+H 股双上市公司股价差异原因研究、双上市公司公司治理以及双上市公司大股东跨境套利等方面的研究。关于大股东减持的研究，目前的国内外论文着力点主要集中在大股东减持时机、大股东减持动因、大股东减持所带来的影响、大股东减持相关法律法规的研究、大股东跨期减持以及跨境套现行为的研究等领域。而关于大股东增持的研究，大多集中在信号传递、大股东增持行为的动机、大股东增持与公司业绩变动关系以及大股东增持的信息披露等方面。
1.2.1 大股东减持的相关研究
（1）大股东减持动因的研究
相关的研究认为，大股东减持动因主要有赚取私有收益、公司业绩影响、大股东占股比例、时机抉择获利等因素。与国外的大股东减持相比，我国的大股东能在减持中获得更多的收益，并且我国大股东减持行为更具有时机抉择的能力。其中，时机抉择不仅包括减持时点的时机抉择，还包括公告披露时机的抉择。
张亚妮（2014）分析了在不同的股票市场环境下，以配合大股东减持作为首要目的的相关盈余管理行为。大股东把握市场走势的能力一般较强，善于找准时间在高位减持，在股市状态较差的熊市，善于通过会计手段、进行盈余管理来提升公司的业绩，从而使公司股价提升，为减持创造良好机会。随着目前监管制度日益趋严，大股东的减持方法选择、减持时机抉择也越来越多样化，因此，关于大股东减持时机的研究应该更关注在新市场环境下大股东的减持操作模式[2]。
谢文丽（2009）通过建模在理论上对大股东的减持动因进行了分析，研究发现大股东减持动因主要有：逢市场高位进行减持、公司财务业绩表现差、公司有着巨额对外担保等[3]。此外，大多数学者的研究表明，在股权全流通的时代，大股东通过转移公司利润或公司资源，由此侵害公司中小股东利益的问题依然是阻碍中国资本市场良好发展的主要问题。大股东能够侵占公司中小股东利益的根源在于目前的法律还不能对市场里的中小投资者提供有效保护。
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张亚妮（2014）分析了在不同的股票市场环境下，以配合大股东减持作为首要目的的相关盈余管理行为。大股东把握市场走势的能力一般较强，善于找准时间在高位减持，在股市状态较差的熊市，善于通过会计手段、进行盈余管理来提升公司的业绩，从而使公司股价提升，为减持创造良好机会。随着目前监管制度日益趋严，大股东的减持方法选择、减持时机抉择也越来越多样化，因此，关于大股东减持时机的研究应该更关注在新市场环境下大股东的减持操作模式[2]。
谢文丽（2009）通过建模在理论上对大股东的减持动因进行了分析，研究发现大股东减持动因主要有：逢市场高位进行减持、公司财务业绩表现差、公司有着巨额对外担保等[3]。此外，大多数学者的研究表明，在股权全流通的时代，大股东通过转移公司利润或公司资源，由此侵害公司中小股东利益的问题依然是阻碍中国资本市场良好发展的主要问题。大股东能够侵占公司中小股东利益的根源在于目前的法律还不能对市场里的中小投资者提供有效保护。
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第二章 理论基础与法律法规
2.1 相关概念界定
2.1.1 大股东
股东在公司法里是对公司出资人的称呼，以前对于大股东的定义一般为在公司股权结构里拥有绝对控股权也就是拥有 50%以上控股比例的股东，这样的股东也被称作绝对控股股东。随着股票市场不断发展，我国公司股权开始呈现分散化趋势，目前对于大股东的判断不再局限于控股比例的权衡，有些持股没有超过 50%但是能在公司各项决策中起到控制作用，能够影响公司的各项经营行为的相对控股股东也被认定为公司的大股东。界定股东是否为大股东的判断标准即是否拥有对某个公司的控制权。
无论是大股东还是小股东，作为公司的股份所有者，他们在股票市场中都非常关注所持股票对应公司的经营业绩和收益。我国公司法现行一股一票的原则，对于公司大股东而言，在公司决策中处于拥有绝对控制权的地位。由于大股东占股较多，投入资金较多，与中小股东相比较而言，大股东对公司的经营业绩和自己的实际收益更为关注。大股东利用对公司的控制权对公司进行经营管理，对中小股东而言，益处就是中小股东可以用相对较低的资本获取公司收益，劣势就是大股东可能存在利用自己控制权的优势谋取私利，侵害中小股东权益，从而使公司整体长远利益受损。
2.1.2 大股东减持
股份减持是指股份公司的股票持有人为了减少对该股份公司的控制权，将自己持有的公司股票进行转卖的行为。大股东减持公司大股东对自己所持有的公司股份进行卖出操作，与其他中小投资者不同的是，大股东减持一般会对公司股价、市场对公司的预期等各方面带来较大影响。本文所研究的大股东减持界定为 A 股 H 股两地上市公司前十大股东进行所持股份减持的行为。
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2.2 理论基础
2.2.1 股票市场分割理论
市场分割，顾名思义就是指同一个产品由于市场差异的存在两个市场之间产生不同的情况。早期对市场分割的认识主要集中于产品市场，随着股票市场逐步发展，人们发现不同股票市场之间存在着汇率差异、信息成本差异、机会成本差异等，这些差异直间或间接地阻碍了资本在各个市场的自由流动，因此人们发现，股票市场分割现象的存在也会导致不同股票市场的股价产生差异。在考虑到汇率影响、税收影响等因素并进行合理调整后，如果一个国家或者地区的证券市场上的股票预期收益率与另一个国家或地区有着显著差异的话，就说明这两个国家或地区的股票市场之间存在着市场分割现象[21]。
在股票市场中常见的股票市场分割现象为两地上市公司的“同股异价”现象。顾名思义就是一个公司的股票在不同的市场上进行交易，该公司股东在两个市场持股具有相同的股息和投票权，但是与相同股权股息对应的两个市场的股票价格却不同[22]。
我们国家的 A 股和 H 股市场的股价价差可以很好地运用流动性假说和需求差异假说进行解释。流动性假说是指如果一个股票在证券市场上有比较低的流动性，那么它就有较高的交易成本，与之相对，其要求的投资回报也很越高。因此如果一个证券市场缺乏流动性，那么买卖价差就越高，流动性就越弱；反之，若证券市场缺乏流动性，那么其买卖价差就低，流动性就越高。需求差异假说认为对于一支在两个股票市场上市的股票而言，两个市场的投资者对这只股票的需求度是不一样的，因此两个股票市场的价格也会因为需求价格弹性而变得不同[23]。
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第三章 案例介绍 ......................................... 192.1 相关概念界定
2.1.1 大股东
股东在公司法里是对公司出资人的称呼，以前对于大股东的定义一般为在公司股权结构里拥有绝对控股权也就是拥有 50%以上控股比例的股东，这样的股东也被称作绝对控股股东。随着股票市场不断发展，我国公司股权开始呈现分散化趋势，目前对于大股东的判断不再局限于控股比例的权衡，有些持股没有超过 50%但是能在公司各项决策中起到控制作用，能够影响公司的各项经营行为的相对控股股东也被认定为公司的大股东。界定股东是否为大股东的判断标准即是否拥有对某个公司的控制权。
无论是大股东还是小股东，作为公司的股份所有者，他们在股票市场中都非常关注所持股票对应公司的经营业绩和收益。我国公司法现行一股一票的原则，对于公司大股东而言，在公司决策中处于拥有绝对控制权的地位。由于大股东占股较多，投入资金较多，与中小股东相比较而言，大股东对公司的经营业绩和自己的实际收益更为关注。大股东利用对公司的控制权对公司进行经营管理，对中小股东而言，益处就是中小股东可以用相对较低的资本获取公司收益，劣势就是大股东可能存在利用自己控制权的优势谋取私利，侵害中小股东权益，从而使公司整体长远利益受损。
2.1.2 大股东减持
股份减持是指股份公司的股票持有人为了减少对该股份公司的控制权，将自己持有的公司股票进行转卖的行为。大股东减持公司大股东对自己所持有的公司股份进行卖出操作，与其他中小投资者不同的是，大股东减持一般会对公司股价、市场对公司的预期等各方面带来较大影响。本文所研究的大股东减持界定为 A 股 H 股两地上市公司前十大股东进行所持股份减持的行为。
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2.2 理论基础
2.2.1 股票市场分割理论
市场分割，顾名思义就是指同一个产品由于市场差异的存在两个市场之间产生不同的情况。早期对市场分割的认识主要集中于产品市场，随着股票市场逐步发展，人们发现不同股票市场之间存在着汇率差异、信息成本差异、机会成本差异等，这些差异直间或间接地阻碍了资本在各个市场的自由流动，因此人们发现，股票市场分割现象的存在也会导致不同股票市场的股价产生差异。在考虑到汇率影响、税收影响等因素并进行合理调整后，如果一个国家或者地区的证券市场上的股票预期收益率与另一个国家或地区有着显著差异的话，就说明这两个国家或地区的股票市场之间存在着市场分割现象[21]。
在股票市场中常见的股票市场分割现象为两地上市公司的“同股异价”现象。顾名思义就是一个公司的股票在不同的市场上进行交易，该公司股东在两个市场持股具有相同的股息和投票权，但是与相同股权股息对应的两个市场的股票价格却不同[22]。
我们国家的 A 股和 H 股市场的股价价差可以很好地运用流动性假说和需求差异假说进行解释。流动性假说是指如果一个股票在证券市场上有比较低的流动性，那么它就有较高的交易成本，与之相对，其要求的投资回报也很越高。因此如果一个证券市场缺乏流动性，那么买卖价差就越高，流动性就越弱；反之，若证券市场缺乏流动性，那么其买卖价差就低，流动性就越高。需求差异假说认为对于一支在两个股票市场上市的股票而言，两个市场的投资者对这只股票的需求度是不一样的，因此两个股票市场的价格也会因为需求价格弹性而变得不同[23]。
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3.1 JT 公司概况 ............................................. 19
3.1.1 JT 公司及其发展 .......................................... 19
3.1.2 JT 公司的经营与管理 ............................... 19
第四章 案例分析 .................................................. 29
4.1 JT 公司大股东反向增减持动因分析 ..................................... 29
4.1.1 股价分割与反向增减持动机 ...................................... 29
4.1.2 公司控制权变动与反向增减持动机 ................................ 31
第五章 案例启示 ......................................... 47
5.1 本案例对上市公司的启示 ........................... 47
5.1.1 对 JT 公司的启示 ................................... 47
5.1.2 对 A+H 股上市公司的启示 ....................... 47
第五章 案例启示
5.1 本案例对上市公司的启示
5.1.1 对 JT 公司的启示 本文通过介绍 JT 公司大股东 JT 集团在 A 股 H 股反向增减持的案例，分析了大股东反向增减持的动因、时机选择、市场反应及其对公司股东的影响。由于 A 股 H 股存在价格差异，H 股比 A 股价格低，大股东利用价格差异可以赚取高额价差利润。此外，大股东进行反向增减持操作一定程度上损害了 JT 中小股东的利益。由于股权分置问题的存在，导致了我国上市公司一般都有“一股独大”等股权结构相对集中的问题，控股股东虽然会基于自身道德的考量，努力为公司创造价值，但是大股东利益最大化不是其目标，道德风险一直存在。作为拥有公司控制权的控股股东，可以通过自身的控制优势和信息优势为自己攫取私利，对上市公司产生负面影响。因此为了拥有一个良好的公司治理，应该在实际监督效果上对上市公司的内部监督机构进行规范，努力杜绝监督机构流于形式的现象。这对于 JT 加强内部监管、完善公司治理有一定警示作用。
综上所述，该案例研究对更好地规范 JT 公司大股东的股票增减持行为，完善 JT 公司公司治理有一定的启示作用。此外，通过对 JT 公司进行财务分析，笔者发现，JT 公司需要持续提升自己的材料成本管控、费用管控和负债规模管理等方面的能力，在保持公司市场份额的同时，持续提升公司的竞争力，这对于 JT 公司的经营管理有一定的启示意义。
5.1 本案例对上市公司的启示
5.1.1 对 JT 公司的启示 本文通过介绍 JT 公司大股东 JT 集团在 A 股 H 股反向增减持的案例，分析了大股东反向增减持的动因、时机选择、市场反应及其对公司股东的影响。由于 A 股 H 股存在价格差异，H 股比 A 股价格低，大股东利用价格差异可以赚取高额价差利润。此外，大股东进行反向增减持操作一定程度上损害了 JT 中小股东的利益。由于股权分置问题的存在，导致了我国上市公司一般都有“一股独大”等股权结构相对集中的问题，控股股东虽然会基于自身道德的考量，努力为公司创造价值，但是大股东利益最大化不是其目标，道德风险一直存在。作为拥有公司控制权的控股股东，可以通过自身的控制优势和信息优势为自己攫取私利，对上市公司产生负面影响。因此为了拥有一个良好的公司治理，应该在实际监督效果上对上市公司的内部监督机构进行规范，努力杜绝监督机构流于形式的现象。这对于 JT 加强内部监管、完善公司治理有一定警示作用。
综上所述，该案例研究对更好地规范 JT 公司大股东的股票增减持行为，完善 JT 公司公司治理有一定的启示作用。此外，通过对 JT 公司进行财务分析，笔者发现，JT 公司需要持续提升自己的材料成本管控、费用管控和负债规模管理等方面的能力，在保持公司市场份额的同时，持续提升公司的竞争力，这对于 JT 公司的经营管理有一定的启示意义。
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结论
本文通过介绍选取的 A+H 股上市公司 JT 公司的公司概况和公司大股东 JT 集团在2015 年 4-7 月三次 A 股、H 股反向增减持行为的具体情况。结合整个 A+H 股市场大股东减持和反向增减持行为的市场概况、相关的法律法规政策、公司招股说明书、年度财务报表和 2014 年中期财务报表信息，研究股价分割、公司控制权变动、资本运作与大股东反向增减持之间的关系，分析公司业绩变动和增减持时间间隔与增减持时机选择的关系，深入探寻这三次增减持背后的潜在逻辑，分析大股东反向增减持的动因、增减持时机的选择、以及这一行为对 JT 中小股东和管理层、A+H 股的上市公司、A 股和 H 股的资本市场带来的影响。本文研究结论如下：
第一，现代公司发展到一定规模之后，就会自然地产生公司所有权和经营权的分离，公司所有者与公司经营者站在不同的立场，拥有不同的利益诉求，管理层以自身综合薪酬收益最大化为目标，而所有者则以公司利益最大为目标，二者存在天然矛盾，从而产生委托代理的问题。在企业经营和管理的过程中，碰到委托代理的情况下，会产生信息不对称，进而可能引发“逆向选择”和“道德风险”，这种情况下，公司管理层容易抛弃公司股东利益应该是最大化的目标。在本案例中，JT 大股东 JT 集团在 A 股进行股票减持，在 H 股进行股票增持的行为，就存在大股东运用反向增减持股票，利用股票价差，进行套现的可能。
第二，信息不对称的情况下，大股东很容易运用内部信息为自己赚取超额收益，隧道挖掘理论形象地表达了这一现象：上市公司大股东运用自己对公司各种信息资源的控制权，运用各种手段例如非公允关联交易、操作股票价格等对公司利益进行侵占，如此便使得中小股东权益受损。在本文的案例中，当 JT 公司大股东 JT 集团通过反向增减持来获取收益之后，承担损失的是 JT 公司的中小股东，对中小股东权益的损害大体分为两个方面：第一公司业绩下降带来的风险，2015 年 JT 公司净利润出现上市以来幅度最大的业绩下滑，这会对中小投资者带来一定的投资风险。第二反向操作行为背后是公司大股东潜在赚取股价价差利润的动机，由此行为产生的收益会侵害中小股东的权益。
参考文献（略）