本文是一篇法律论文，笔者认为上市公司进行市值管理运作应当坚持三条原则，杜绝出现三条红线，使“市值”管理回归其“价值”创造的本源，共建一个健康、良性循环发展的资本市场。
第一章 我国上市公司市值管理发展探究
第一节 市值管理的起源与内涵
一、 市值管理的起源
我国的资本市场市值管理理论根植于西方的价值管理理论，诞生于我国社会主义特色的资本市场背景以及独有的股权分置改革时代背景，并伴随我国资本市场的发展壮大而逐渐发展、变化。
价值管理即基于价值的管理(value-based management)，这种新型的企业综合管理模式在上世纪八十年代的美国被提出，经麦肯锡公司运用并推广后逐渐流行，其倡导价值创造为企业发展的基础与内核，价值最大化为企业经营的目的。价值管理模式要求管理层在企业经营的各个方面如战略规划、公司治理、绩效评估、投资并购决策中始终致力于企业整体价值1的提升，而非仅仅关注股东利益与会计层面指标的满足。现今，尽管对于价值管理的定义尚存争论，围绕企业价值理念来研究公司经营策略已成为一种共识。
市值管理理论就是在全流通改革的背景下、在价值管理理论的基础上，根据我国资本市场长期存在的股权分置与市场有效性不足等问题提出的。基于有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis)2，各类机制完善健全、竞争充分的有效市场能自主形成合理的价格发现机制与资源分配机制，企业当前、未来的价值能被充分、准确地反应在股价中，投资者可以依此做出投资决策。当前西方某些国家的资本市场发展较为成熟，接近于强式有效市场，市场交易活跃，股票流动性强，机构投资者比重较大，对上市公司信息的反应迅速，因此公司市值会根据其内在价值的变化快速调整，两者偏离较小，内在价值已较为真实地反映在其市值中。而反观始于上世纪九十年代的国内资本市场，则属于典型的新兴转型资本市场，具有投资噪音严重、以散户投资者为主、投资文化非理性、政策性强等特征，股市的有效性较低，二级市场的股价往往和公司的实际内在价值存在较大程度的偏离。
第二节 市值管理的常见类型
具体来说，市值管理方法分为内在和外在两个类型。内在即价值创造类，具体包括优化公司管理结构、商业模式创新、改进产品技术路线等。外在的市值管理方法即价值实现类和价值经营类，具体包括投资者关系管理、媒体关系管理、再融资、并购重组、增持回购等。
一、 股权激励
股权激励是上市公司面向公司管理层与核心员工的长期激励机制，通过附条件的给予管理层、核心员工部分股权，将其与公司的利益进行捆绑，形成利益共同体，从而调动员工的工作积极性，也可以使管理层更加着眼于公司长远的战略发展而非短期利益，从而促进企业内在价值的提升。激励方案不仅能在产业端助力企业提升经营业绩，创造内在价值，还能从资本端传递企业价值，促使管理层重视资本市场管理与维护外部关系，从而间接促进企业的外部价值发现。2016年7月，《上市公司股权激励管理办法》发布。自此，A股上市公司拥有了更大的自治权与决策权，上市公司实施股权激励政策的积极性被极大开发。截至2021年12月，沪深京6三市共有3000多份股权激励方案，仅2021年一年内公告宣布股权激励的上市公司便突破730家。
股权激励的一个典型代表为恒瑞医药。自2010年起至今，该公司已累计发布了三次股权激励方案，累计向700余名董事、高管和核心技术、骨干业务岗位人员授予了3000多万股限制性股份。激励方案实施后，公司经营业绩得到大幅改善，市值更是一路从第一次实施前的291.03亿元攀升至1837.73亿元。
第二章 以市值管理之名操纵市场案件的监管现状
第一节 以市值管理之名操纵市场典型案例分析
一、 几起明确“市值管理”操纵的案例分析
(一) 阜兴案
时任上海阜兴金融控股（集团）有限公司（ “阜兴集团”）董事长一职的朱某目标收购大连电瓷集团股份有限公司（以下简称“大连电瓷”）。因担心收购受阻，朱某伙同集团部门经理郑某和外部市值管理操盘手李某，合谋在收购前先行在二级市场买入大连电瓷股票。双方合作模式为：李某负责在场外替阜兴集团配资并操作其控制的账户组买卖大连电瓷股票。证监会认定其账户组在长达一年半的期间内存在利用资金优势连续买卖、虚假申报、自我交易操纵和利用信息优势操纵等多种操纵手段。
证监会在该案中对利用信息优势操纵手段进行了描述，其处罚书指出，在阜兴集团与朱某存在完全控制大连电瓷信息披露能力的前提下，根据外部操盘人李某的要求连续披露了高送转和大股东增持的利好信息，相关账户组在信息发布前后存在净买入、净卖出的情形。
(二) 蝶彩资产案
2016年，蝶彩资产管理（上海）有限公司（ “蝶彩资产”）和恒康医疗集团股份有限公司（以下简称“恒康医疗”）实控人阙某签署《研究顾问协议》，约定蝶彩资产根据阙某对其所持2000万股公司股份在特定价格（20元以上）减持的需求提供咨询服务（包括整体策略与具体操作方案），事成后按成交金额的一定比例收取咨询费。市值管理计划策划完毕后，双方在实控人减持期间，通过实施部分市值管理建议操纵股价。具体为：未完整、准确披露收购项目对价信息、实际研发情况，未及时披露项目并进行误导性陈述、选择时点并增加利好信息披露密度进行披露。最终实控人在20元/股均价完成减持。
第二节 以市值管理名义操纵市场案件的违法特征
一、 操纵手段多样
纵观上述以市值管理之名操纵市场的案例，可以发现行为人操纵手段基本能落在现行反操纵立法规制范围内，既有传统市场操纵行为如连续交易、约定交易和自我交易等，也出现了新型市场操纵行为如控制信息披露的时点、内容操纵、利用信息优势连续交易操纵的行为。利用信息手段操纵是目前监管操纵市场违法的执法司法热点。其中，有3起案例的操纵手段中存在“信息发布+二级市场交易”的复合型操纵行为，有1起为纯粹利用信息披露行为操纵股价。可以发现，在以市值管理为名操纵市场情形中，除了较个别单纯依靠信息披露为工具之外，基本都采用“信息+交易”作为双重操纵工具。
伪市值管理型操纵案件中，既可能存在多种违规行为交织竞合，也可能存在多种行为竞合违规的情形。前者如，某案件同时构成虚假陈述、违规信息披露、内幕交易、利用信息操纵等行为的竞合；后者如，在整体被违法认定的行为集合之中，存在不属于违法违规的子行为的情形，如配合交易行为本身是真实的正常交易。在引发热议的私募基金经理叶飞涉及的操纵市场案件中，从现有新闻媒介传达的信息看，除了利用信息、资金、持股等优势连续交易之外，还出现了上市公司与网络大Ｖ、股市“黑嘴”等进行合谋，后者在微信群、直播间等对股票价值发布投资建议，诱骗投资者高价买入接盘的行为，正如证监会所称，“某些造谣传谣行为成为了信息操纵、上市公司伪市值管理的手段”。18随着证券市场违法态势的不断发展，上市公司“伪市值管理”操纵的手段、方式呈现出多样化、复合化特征，为了确保对股价的精准操纵，行为人“多管齐下”、“共同施力”。
第三章 以市值管理之名操纵市场行为的规制困境与挑战 ................. 23
第一节 理论基础层面................................... 23
一、 市值管理与操纵市场理论基础 ............................. 23
二、 市值管理合法性判断 ............................... 24
第四章 以市值管理之名操纵市场的规制建议 ..................... 33
第一节 颁布市值管理自律规则..................................... 33
第二节 完善操纵市场法律规范体系................................. 34
结语 .................. 41
第四章 以市值管理之名操纵市场的规制建议
第一节 颁布市值管理自律规则
针对新闻媒体提出的“市值管理无用论”57，本文认为，尽管当前“伪市值管理”下各类证券欺诈行为频发，但无须“因噎废食”，否认市值管理在现行中国资本市场存在的必要性。正确做法是拨乱反正，倡导正确的市值管理理念，引导上市公司走向合法合规的价值创造与发现道路，同时对违法乱纪行为绝不姑息。
市值管理的核心要义在于价值创造，其次才是将溢出的价值部分传导到外部。正向的市值管理是一个长期往复的过程，在企业发展中应当形成如此的良性循环：坚持长期战略发展导向——在价值低估时合理运用资本工具使外界认识到公司真实价值——通过第二步在二级市场获得的融资进一步反哺于公司，进一步推动长期发展势能。秉持着正确的价值导向看待目前上市公司进行的“市值管理”，我们便能清晰的判断、分辨所谓的市值管理“黑白灰地带”：任何短期、碎片化的，与该公司长期发展理念不一致或有出入，伴随有退出形式或内部人获利的市值管理行为，都应当引起我们的警惕；其中违法表现较为明显的案例，监管应当积极主动介入；而其他合法合规的企业价值缔造与发现，理应被鼓励与肯定。
从市值管理这一概念出世至今，尚未有任何文件如协会自律规则、指导性文件等对其内容进行具体阐释，导致伪市值管理大行其道，成了上市公司违法违纪的庇护所。因此，建立有效的市值管理制度是中国当前资本市场发展阶段的必然要求。58鉴于市值管理实践尚处于探索发展状态，由行政机关制定专门的效力较强的规范性文件进行硬性规制的时机并不成熟，目前阶段用软性自律规则来调整、指引实践更为恰当。市值管理本质属于公司内部自治范畴，故可由中国上市公司协会组织出台统一的上市公司市值管理行业自律规则。
结语
“伪市值管理型”操纵市场并不构成一种单独的新型操纵市场违法行为形态，其底层逻辑仍是在单个案件中对现行法下操纵手段的单独或叠加运用。其既可以是单个的操纵市场违法行为类型，通过控制信息发布的时点、内容进行操纵；也可以是多个操纵违法行为的集合，复合型操纵中的外部配合交易行为除了连续交易外，还可能存在洗售、相互交易、虚假申报等其他交易型操纵手段。除此之外，其在主体方面表现为上市公司、内部人与外部机构共同参与；在主观方面表现为上述操纵主体之间合谋的故意，在操纵动机上呈现多元化特征。
在现行反操纵立法体系和监管实践中，对该类案件进行规制存在不小的挑战。大多数伪市值管理操纵属于信息型操纵，而信息型操纵的基本法律范畴尚未得到共识，在现行反操纵立法体系、执法实践与司法适用中的处境也颇为尴尬，使得对这类本就隐蔽的违法行为的规制更为困难。下一阶段，应当从立法本质界定、线索查处、执法认定、自治规则等多个维度共同展开，对伪市值管理操纵进行有力打击，对处于“灰色地带”的市值管理进行纠偏，引导市值管理时间合法合规开展。上市公司进行市值管理运作应当坚持三条原则，杜绝出现三条红线，使“市值”管理回归其“价值”创造的本源，共建一个健康、良性循环发展的资本市场。
参考文献（略）