本文是一篇法律论文，笔者认为从司法实践的角度，《减持新规》在强制执行质押股票方面引起了争议。质押人以《若干规定》为由，提起执行异议，认为法院不能司法拍卖其股份。而绝大部分法院表示法院自行采取的大宗交易和网络司法拍卖措施执行涉案股份，不受《减持新规》的限制。
第一章 我国现行减持制度梳理
第一节 上市公司减持规则梳理
一、法律法规对于特定股东限售的法定性要求
限制上市公司股东减持的有关规定散见于《公司法》、《证券法》、证监会的部门规章、规范性文件、交易所的上市规则等文件，从适用对象、适用情形、锁定期三方面进行规制。适用对象包括发起人、上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）等。适用情形包括首次公开发行、非公开发行、上市公司收购、重大资产重组等。
为保护投资者利益，维护资本市场稳定，我国证券监管主要通过法定形式强制限制上市公司特定股东的股份转让。从上述相关法律法规可以看出，限售相关规定侧重于约束特定主体包括股份公司发起人、上市公司持股5%以上股东、控股股东和实际控制人以及董监高。限制这些主体的理由主要包括：一是从《公司法》的角度，对发起人的限制是为了避免“职业发起，投机牟利”，29对董监高的限制，是为了防止其利用信息优势，随意转让股份违反忠实及勤勉义务，损害公司和股东的利益。二是从证券监管的角度，防范董监高内幕交易以及掌握控制权的股东操纵市场。
在不同交易情形下规定锁定期的限售措施，主要借鉴域外经验。从表格的梳理结果可以看出，相关规定看似非常全面，实则缺乏系统性。限售制度设计存在未能较好结合市场实际，妥善处理股东与相关投资者之间的利益平衡问题，从而在实践中显现出不少问题，尤其是反映在限售期满后减持方面。
第二节 我国股权质押交易模式概述
从上述规则可以看出，《减持新规》下大股东、董监高减持同时受到数量和披露要求的限制。同时，为防止大股东通过其他交易形式规避规则限制，《减持新规》将因司法执行、执行股权质押协议等交易也纳入适用范围。这些规定限制了大股东及董监高合法的减持行为，对相关市场交易造成影响。在诸多影响中，本文着重探讨《减持新规》对股权质押市场的影响，故首先需要厘清我国股权质押交易模式。
一、我国现行股权质押交易的背景
股票作为资本市场主要的有价证券，代表股东对公司的一个基本单位的权利，可以转让、买卖或作价抵押。36股权质押是出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立质押，属于权利质权。37股权质押的优势在于股权的特殊性，质权行使较为便利。我国现行股权质押交易模式主要有“场外担保物权型股票质押”和“场内权利让与型股票质押”两种。
场外担保物权型股票质押主要由《民法典》物权编等进行规定。1995年《担保法》首次进行了规定，2007 年《物权法》第 223 条进一步明确按法律法规可以出售的股权可以质押，同时区分质押合同与质权生效的条件。上述两部法律为后续股权质押交易的衍生变化奠定了基础。现相关规定被收录在《民法典》物权编第十八章第二节—权利质权，具体以第443条为基础。
场内权利让与型股票质押主要包括约定回购式证券交易、股票质押式回购交易等。2011年上海证券交易所推出约定购回式证券交易，自此证券公司的股权融资业务逐渐成为资本市场上重要的融资工具之一。40 2013年沪深交易所推出了证券公司股票质押式回购业务，该业务突破了约定购回式证券交易在资金来源、标的证券范围、交易期限等方面的限制，弥补了场外质押在违约处置、时效性等方面的难题，通过场内交易来满足客户的融资需求。41 2018年沪深交易所和中证登对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法（试行）》）进行了修订，对融入方、融出方、业务协议等方面进行更为严格的限制。
第二章 《减持新规》的实证分析：基于股权质押交易
第一节 《减持新规》实施对股权质押交易的影响
从前一章对《减持新规》的分析和梳理来看，《减持新规》对大股东、董监高减持的严格限制，可能会提高质押成本并限制质权的行使，从而影响股权质押交易活跃度。针对这一问题，本文从市场总体和交易主体两点出发，进行实证分析。实证研究的对象包括：2015年至2020年间质押市场总体变化和控股股东、董监高质押交易情况：以新规出台时间（2017年5月27日）为分界线的市场总体变化以及控股股东、董监高质押交易情况。前者以质押式回购市场为样本，后者对控股股东、董监高总体质押交易情况进行分析。数据来源为CSMAR数据库中的股权质押数据库。
一、《减持新规》实施前后质押式回购市场变化
根据上海证券交易所及深圳证券交易所统计的交易所对总体质押回购金额的统计，在2015年至2020年期间，质押回购金额总体呈下降趋势，尤其在2017年《减持新规》出台后下降幅度进一步扩大。在2018年至2020年的统计期间，每年均出现了日初始交易金额为零的情形，主要存在于上海证券交易所。2018年至2020年，上海证券交易所共有44日初始交易金额为零，且每年均有所增加。在质押数量层面，根据中国证券登记结算有限公司发布的股票质押数量资料，平均每周股票质押数量由2015年的49817笔降至2020年的218笔。
第二节 《减持新规》实施对质权行使的影响
就出质人而言，《减持新规》增加了大股东、董监高的质押成本，总体上降低了大股东、董监高的新增质押意愿。按《减持新规》要求，大股东、董监高如通过交易所进行质押，在连续的90 日内最多减持1%，如果质押人要通过大宗交易减持在连续的90 日内最多减持2%。如果质押股份超过总股本 5%的话，剩下来的股份变现之路就只有协议转让和拍卖了。如果通过议转让方，质权人也会被严格限制，即作为质权人作为受让方在6个月内应遵守相关减持限制规定，并应履行信息披露义务。因此，《减持新规》的实施会对质权行使造成一定的影响。关于这一影响，本文通过关键词股权质押、执行等关键词，收集分析《减持新规》出台后有关司法强制执行方面的案例，实证考察质权行使是否受到影响。案例来源于威科法律先行数据库。
一、涉及《减持新规》的执行案例汇总
根据《减持新规》的要求，司法强制执行同样应受到规制。48但这一限制措施可能存在两个问题，一是对司法强制执行是否增加了障碍，二是在司法强制执行中会反映出新规本身存在哪些问题。因此，本文在威科先行法律数据库中检索引用《若干规定》的相关执行案件相关的裁判文书。经检索，共有11个执行案件涉及到《减持新规》。而这11个案例中，绝大多数为被执行人以《若干规定》为依据，申请执行异议，暂缓对其所持股票的执行，认为司法强制执行应遵守前述任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2％的比例要求，如法院强制执行则不利于股价稳定，且强制执行导致公司实际控制人变更，损害其他股东的利益。
而在法院层面，绝大多数法院认为司法拍卖涉案上市公司股份不受《减持新规》的规制，仅个别法院法院表示，应遵守《减持新规》的限制，暂缓对相关股份的执行。
第三章 《减持新规》实施后反映的问题：结合实证结果 ... 31
第一节 《减持新规》背后监管理念的问题...................... 31
一、《减持新规》的监管目标................................. 31
二、围绕监管目标下的减持制度概述........................ 32
第四章 完善《减持新规》：转换监管理念与实践应对 ...... 38
第一节 转换监管理念：正确看待证券市场与减持................ 38
一、正确看待证券市场..................................... 38
二、准确把握减持行为................................. 39
结语 ................... 44
第四章 完善《减持新规》：转换监管理念与实践应对
第一节 转换监管理念：正确看待证券市场与减持
一、正确看待证券市场
从实证结果来看，《减持新规》实施后股权质押市场出现了较大幅度的萎缩。这一结果反映出整体监管措施下体现的监管理念出了问题，没有认清对大股东、董监高减持行为进行监管的实质与重点，为实现政策目标，直接采取供求管制的方法，反而限制了市场流动性，引发新的监管漏洞。对此，需要监管部门正确看待证券市场，处理好政府与市场的关系。
采取有效的监管措施，就需要正确看待证券市场，明确证券市场的特点，才能“对症下药”。在证券市场中，企业需要通过规范、有序的市场出售其代表其公司价值或者债权的虚拟产品—股票或债券，以满足自身的融资需求，而投资者可以根据市场行情购买或转卖这些产品获得利润。由于市场参与者不再以“一对一”的方式进行交易，在无法亲自了解交易对象信用的情况下，交易只能依赖于证券市场本身信用体系的建立。基于证券市场零和博弈的特点，防范因市场主体私利性而引起的恶性竞争，维护这一信用体系，这就需要政府强有力地介入，保护市场公平、有序，保障各市场参与者平等地获得信息，而不是使信息的获得成为少数人“权力的游戏”。因此，这就需要以“公开、公平、公正”的原则保证对于证券市场的外部干预效果，弥补市场监督的不足。71而保证证券市场价格稳定，介入市场供给关系的监管方式，不是证券监管的应有之义。
结语
2017年《减持新规》的出台引发了一定的争议，从数量、信息披露、增加适用的交易情形等各方面限制减持，是否能在达到监管目标同时对市场相关交易不造成负面影响，存在较大的争议。对于这一问题，现有文献很少结合制度造成的实际效应进行法学层面的分析，因此本文从市场和司法实践两个角度，实证研究《减持新规》对股权质押市场的影响。
实证结果表明，首先，从市场的角度，总的来说，2017年后股权质押回购市场交易金额、质押交易笔数大幅缩减。就质押成本而言，新规实施前后沪深两市的质押率均有一定幅度的上升，说明质押成本有所上升。对于作为出质方的控股股东和董监高，控股股东是主要的交易主体，《减持新规》出台后控股股东占比略微下降。区分质押资金用途来看，控股股东和董监高质押股权均主要用于担保，其次才是质押回购，小部分用于偿还借款。这些需求除偿还借款外虽在2018年有所上升，均在之后出现下降趋势。同时，新增质押的控股股东和董监高从数量和占比上均在《减持新规》出台后连续下降。
其次，从司法实践的角度，《减持新规》在强制执行质押股票方面引起了争议。质押人以《若干规定》为由，提起执行异议，认为法院不能司法拍卖其股份。而绝大部分法院表示法院自行采取的大宗交易和网络司法拍卖措施执行涉案股份，不受《减持新规》的限制。而有个别法院因为通过交易所集中竞价交易处置案涉股份，从而暂缓执行。
综合实证结果和现有文献研究来看，《减持新规》在实施过程中反映了两方面的问题：一是监管理念的问题，即介入市场供给关系，增加大股东、董监高的退出成本，但反而限制了市场的流动性，引发了新的监管漏洞。二是法理问题，包括对《若干规定》第四条规定的，“因司法强制执行应按照本规定处理”的解释问题，《减持新规》上位法依据不足，《减持新规》缺乏确定、清晰的理论支撑。
参考文献（略）