本文是一篇法律论文，本文从建立和完善合格投资者制度，健全投资者参与权实现机制，强化管理人法律义务落实机制，完善信息披露法律制度及规范共4个方面提出完善我国公募REITs投资者保护法律制度的建议。
一、公募不动产投资信托基金（REITs）概述
（一）REITs的分类
REITs分类众多，按照资产的形式划分，有的学者将REITs分为3大类25：一类是权益型REITs，该类直接拥有不动产的所有权，目前美国、日本、新加坡等国家以该种类型为主流26；第二类是抵押型REITs，该类REITs通过直接向房地产所有者和经营者提供贷款，或通过收购抵押担保证券间接提供贷款。第三类是混合型REITs，即结合了上述两类REITs并同时具备两类REITs的特征。也有的学者不将混合型REITs视为单独的一类REITs，只将其分为2类REITs。
依照发行方式可分为公开发行和非公开发行。
根据组织形式划分，大部分专家学者将REITs划分为公司制与契约制两种类型。公司制REITs是指成立具有独立法人资格的企业，投资者通过认购该公司的股份拥有REITs，公司筹集基金后进行相关领域的投资。与公司型REITs相对应的是契约型REITs，契约型REITs并非独立法人，投资者通过认购该REITs的收益凭证取得基金份额并委托基金管理人对基金进行管理。除前述主流分类方式外，张时嘉在《房地产投资信托基金法律问题研究》中还提到了REITs的伞形合伙、下属合伙结构。
按照管理模式，可以划分内部管理和外部管理。内部管理和外部管理没有绝对的优劣之分，但是以美国的发展趋势来看，在20世纪后半叶逐渐倾向于内部管理，即REITs运营者与基金管理人相同。这样做会更高效，在运营者的经营动力和尽职履责以及信息互通方面存在优势。我国公募REITs目前选择的也是内部管理，当然基金管理人可以将资产运营委托给专业运营机构，但是不能豁免其管理者的责任。
（二）公募REITs结构
根据学者分析，在设计公募REITs结构时，有三种可行性路径可供选择。
第一，新券模式。即将REITs作为《证券法》规定中的一种新设证券种类，与股票、债券、基金等证券产品并列。在这种模式之下，公众投资者投资特定的专项计划，专项计划募集投资者资金后认购公募REITs管理人设立的私募基金，最后由私募基金认购不动产所属公司的股权。此类模式的风险与股票更为接近，风险较大，与我国现阶段REITs发展“稳中求进”的原则不符。
第二，企业资产支持证券公募化模式。在公募REITs正式发行之前，我国不动产投资信托产品主要为“类REITs”模式。在该模式下，由私募基金持有项目公司的股权，资产支持证券受让私募基金份额并按照资产证券化的通行操作程序向投资者发行，投资者通过认购资产支持证券的方式投资标的项目。私募基金设立、资产支持证券受让私募基金份额阶段为非公开交易阶段，风险较大。通常在资产支持证券认购阶段管理人会采用增信措施、结构化手段（优先、劣后级的设置）降低投资者风险。而资产支持证券公募化模式是在资产支持证券发行阶段，即投资者在交易所认购公开发行的资产支持证券，以实现市场流动性。
第三种模式为公募投资基金产品+私募资产受托支持证券模式。在采用该业务模式前提下，投资人通过买入在场内上市交易后的首次公开发行募集的基金份额，委托其他公募基金资产管理人实施不动产证券化融资，基金受托管理人将所筹集到的自有资金全部投入资产支持证券。最终我国选择了模式三。该模式既融合了我国现有的金融产品，避免新设产品带来的制度与实践的空白，也创造性地发掘出了公募REITs的新特点。同时还巧妙地规避了目前我国法律法规对不动产投资的部分障碍，如公募投资基金无法投资未上市股权或不动产的规定。
二、我国公募REITs投资者保护法律制度的现状及不足
（一）我国公募REITs投资者保护法律制度的现状
我国现行与公募REITs相关的法律主要有三部，分别为：《证券法》《信托法》和《证券投资基金法》。《证券法》规定了证券交易的一般规则，其中第六章以专章形式规定了证券投资者保护原则。《信托法》确立了信托关系的基础原则，对信托委托人的权利、受托人的义务进行了规定，其中信托财产独立性原则为引入基金托管人对管理人实施监督创造了前提条件；受托人“诚实、信用、谨慎”义务规制，为投资人权益保护体系的健全发展提供了重要指导作用。《证券投资基金法》明确了证券投资基金交易的一般规则以及基金份额持有人和管理人等各主体的权利与责任。
相关部门规章以《公开募集证券投资基金运作管理办法》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》为代表。《管理办法》于2014年3月审议通过并于同年8月正式施行，对公募基金募集、申购等交易全流程进行规定。《指引》由证监会于2020年8月发布，是我国目前为数不多的针对公募REITs的专项部门规章，《指引》规定了公募REITs发行和交易程序、利润分配、对外投资等，但对与公募REITs相关的行政监督管理和法律责任规定相对较少。国家相关规范性文件也提到强化机构主体责任，推动归位尽责，对公募REITs项目管理和管理人义务规制方面提出原则性意见。除此之外还有交易所自律规范文件，如沪深交易所发布的基础设施领域公募REITs的相关规则指引。
（二）公募REITs投资者保护制度的不足
从法理学的角度来看，“对证券投资基金持有人合法权益进行法律保护是证券投资基金关系矛盾发展的必然产物”。29我国公募REITs为契约型REITs，从法律关系主体来看，基金份额持有人（投资者）同时为委托人和受益人，基金管理人为受托人对基金进行管理。除此之外，基金托管人亦为公募REITs法律关系中的主体之一，但对于基金托管人法律地位却存在不同理论。笔者倾向于以“共同信托结构”30看待托管人的法律地位，即基金托管人与基金管理人均接受基金份额持有人委托成为受托人。另外我国公募REITs的“公募基金+ABS”双层结构导致基金存在双层委托关系，即在公募基金层面基金管理人为受托人，而在资产支持证券层面公募基金管理人代表相关公募基金登记为委托人（受益人）31。
从上述分析可知，我国公募REITs存在法律主体较多、层次结构较复杂的特征，而我国现行法律法规对公募REITs各法律主体定位、权利义务与相互关系的规定并不完善，导致主体间权责不清甚至存在利益冲突的可能性，有损投资者合法权益。
三、域外公募REITs投资者保护法律制度及实践的启示.....................22
（一）美国公募REITs投资者保护法律制度及实践...........................22
（二）日本公募REITs投资者权利保护法律制度及实践.....................................23
四、完善我国公募REITs投资者保护法律制度的建议.........................28
（一）建立和完善合格投资者制度............................28
1、明确合格投资者判断标准...............................28
2、对合格投资者进行弹性和动态管理.............................29
结语......................39
四、完善我国公募REITs投资者保护法律制度的建议
（一）建立和完善合格投资者制度正如上文分析，公募REITs存在特殊性和复杂性，并不是所有的投资者都适合于此类投资。合格投资者制度的设计，旨在通过排除和限制部分缺乏投资经验和风险承担能力的投资者进入投资领域，以避免该部分投资者遭受投资风险与损失，进行的主动性风险防控。笔者认为有必要建立和完善公募REITs合格投资者制度，设立差异化的投资人进入制度，在风险识别能力及风险承受能力上对投资者进行分类管理，区别引入。
1、明确合格投资者判断标准
投资人的风险识别能力和风险承受能力是一个综合性判断过程，目前并没有形成系统而简洁的判断方法。关于合格投资者的判断，除了依照风险问卷评价方法进行初步筛选之外，还可依据身份（个人还是机构）、收入或资产的区别进行合格投资者判断。机构合格投资者的认定较易完成，个人合格投资者的认定在理论和实践中存在较大争议。一般而言，个人收入越高，风险承受能力越强。以美国JOB法案为例，该法案根据个人投资者年收入不同对其投资占收入的比例和投资上限进行了不同的规定，如个人投资者年收入超过10万美元的，其投资金额占收入最高比例为10%，高于年收入低于10万美元的投资者享有的比例（5%）。我国对新三板上市股票、信托计划、私募基金等金融产品都规定了合格投资者标准，但是标准并不统一，在投资者认购金额、净资产（或收入）方面的具体数额存在着差异。如在金融资产标准方面，信托产品合格投资者的标准为个人（或者家庭）金融资产总额高于100万元；而对于科创板来说，在申购科创板股票前20个交易日证券账户日均不低于50万元的个人投资者被认定为合格投资者。笔者认为，公募REITs目的是盘活存量不动产，拓宽社会资金投资渠道，且公募REITs投资者存在“数量多、投资金额小、分散”特点，因此在制定合格投资者准入门槛时，可以适当降低标准，增强合格投资者判断标准的合理性与科学性。
结语
我国现有公募REITs项目12个，共募集资金超400亿元。投资者对REITs的态度由最初的观望到现在的热捧，反映出投资者对这种风险可控、收益稳定的不动产投资项目的认可。然而我们不能忽视的是，我国公募REITs处于起步阶段，目前选取的基础设施项目基本归属于国有企业或由国有企业经营，天然具有稳定性高与抗风险能力强的特点。一旦将试点领域扩展至其他不动产领域（如保障性租赁住房），风险可能有所增加。且大部分公众投资者对公募REITs的认识较为基础，对风险的承受能力并不强，因此加强投资者保护十分重要。
本文通过梳理国内与REITs投资者权益保护相关的法律、法规及规范性文件，分析了公募REITs投资者保护法律制度的现状及不足，对比域外REITs投资者保护法律制度与实践经验，从建立和完善合格投资者制度，健全投资者参与权实现机制，强化管理人法律义务落实机制，完善信息披露法律制度及规范共4个方面提出完善我国公募REITs投资者保护法律制度的建议。
鉴于本人对公募REITs的理论研究不够深入，且对域外REITs投资者保护机制的研究仅限于文献层面，因此分析尚不深入。望通过本人的分析，为我国公募REITs投资者保护法律制度的完善提出一些合理建议。
参考文献（略）