第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
随着混合所有制的改革与经济的发展，股权结构问题成为我国企业尤其是上市企业股权制度改革的重中之重。当企业在扩大规模和进行战略布局时，持续的、大规模的资金支持是必不可少的，尤其是高新技术企业，因此对于外部融资需求十分紧迫。外部融资方式不外乎债务融资和股权融资，但债务融资增加企业财务风险，刚上市或前期十分“烧钱”的企业更倾向于股权融资。但伴随着股权融资发展也使创始人及其团队面临控制权被稀释的困境，从而导致企业长期发展战略得不到贯彻执行，决策效率低下，因此百度、京东、新浪等企业没有选择在国内上市，而是远赴境外选择采用 AB 股模式上市。
AB 股模式由于与传统的“同股同权”相违背，因此不被国内证交所接纳，但随着中国互联网企业在国内外上市率大幅度增加，且市值占总体上市企业市值比例较大，同时越来越多优质企业远赴境外上市，国内投资者也无法通过投资这些企业来获得收益，这对国内资本市场与投资者而言都是重大损失，因此国内开始重新审视了这种股权模式，2018 年小米在港交所上市表明国内对 AB 股模式的重视。2019 年 3 月中国证监会和上交所也指出试点运行 AB 股模式的公司治理要求，港交所的新规和上交所的试点都体现了国内资本市场对高新技术企业及AB 股模式的包容度与预期。
基于上述现实状况，本文对唯品会的 AB 股模式进行分析，从董事会治理指标、信息披露指标、股东治理指标、经理层治理指标、利益相关者指标这五个方面探讨 AB 股模式对公司治理效应的影响，研究发现 AB 股模式的实施稳定了沈亚对唯品会的控制权，有利于贯彻构建多业务布局模式的发展战略，但同时也对公司财务、股东权益、企业监督机制及信息披露制度等方面产生负面影响。因此本文针对目前唯品会实施 AB 股模式存在的问题，从提高创始人及其团队决策能力、完善中小股东利益保护机制、增强自身的信息披露意识等方面提出了优化建议，从而促进企业自身更好更快地发展。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于 AB 股模式的应用研究
AB 股模式在国外发展已有近三十年历史，因此国外关于 AB 股模式的应用条件已经基本成熟，主要表现良好的市场环境良好和健全的法律制度。RonaldJ.Gilson 指出解决企业的核心问题是最重要的，保障企业在控制权不断稀释的情况下，进一步扩大企业规模，相关制度的完善与配套机制的健全能够更为有效地避免 AB 股模式存在的弊端，促进企业更好的发展[1]；Gilson 指出创始人掌握控制权而使利益相关者担心自身利益受损的问题，可以通过激励企业管理者的方式让决策者更加重视企业发展，增加企业市值与规模来缓解[2]；Gompers 等相关学者指出企业创始人采用 AB 股模式这种特殊股权结构不仅因为可以获得足够的资金，更为了实现自我的人生价值[3]。中国直至 2018 年小米上市才真正落实了 AB 股模式，因此国内关于 AB 股模式的应用研究集中于实施该模式的可能性与必要性。代晓焜指出，基于高新技术企业的发展特征与国家宏观发展的需要，在股权结构问题的选取上，同股同权制度并非企业的唯一选择，由此分析了 AB 股模式的实施意义[4]；桂琳表示 AB股模式在国内未能应用的原因主要是资本市场不完善，若企业放宽相应条件则能够引进更多的优质企业[5]。
港交所在《主板上市规则》中指出应用 AB 股模式的条件，表明企业需要时创新性企业，拥有超级投票权的股东只能是个人，并且创造了企业的关键性资源，同时这种股权结构已取得地方的认可[6]；冯果表示 AB 股模式在运用到国内的过程要注重该模式的应用目标及范围，避免在实施过程中对企业再次造成损失[7]；陈若英表示了对 AB 股模式在国内应用的信心，认为当前国家市场经济进程加快，国内政策与法律也在逐渐完善，AB 股模式必然会获得市场经济的认可[8]。
中国所遇到的资金融合与股权稀释之间的窘境和必要的结构拓展，都使得我国需逐渐接受 AB 股模式，而小米的上市意味着 AB 股模式在我国的应用前景可观，市场环境与政策环境的逐渐完善，为 AB 股模式在我国的发展提供良好的基础。
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第2章 相关概念及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 AB 股模式
双重股权结构1是指股权具有不同数量投票权的企业股权结构，其目的是为了保持创始人或特定家族对公司的控制权[31]。在各国的实践过程中表现形式有很多，根据双重股权结构的不同表现形式，我们在理论上将双重股权结构划分为广义的双重股权结构和狭义的双重股权结构。广义的双重股权结构是指企业可以发行两种或者两种以上的不同类别的股票。关于类别股，狭义的类别股是指相对普通股而言，是可以存在不同偏好的投资者在财产收益权或表决控制权存在差异，股东的权利在某些方面扩张或限制的一种法律制度[32]；
广义的类别股是指包含了公司股权结构中所有权利内容不同的股权，这种相异主要体现在财产权或控制权方面权利的有无、范围的大小、行使顺序的先后等[33]。在此，我们所指的类别股特指广义的概念。广义的双重股权结构的具体表现形式可以分为三种：一是无表决权股和普通股。无表决权的股东仅享有财产权以及相关辅助权力，但一般在进行企业经营决策时不能参与；二是限制表决权股与普通股。限制表决权股则是指表决权受到一定的限制，通常表现为每股所配有的表决权数量或是表决权的行使范围小于普通股；三是超级表决权股与一般普通股。超级表决权是指每一股所配有的表决权的数量大于一般普通股，往往是普通股表决权数量的数倍[34]。
狭义的双重股权结构又称为 A、B 股结构，上文中广义双重股权结构的第三种表现形式即为狭义的双重股权结构，也是本文所选择定义的 AB 股模式。公司发行的 A 类股份通常由机构投资者或公众投资者所持有，而 B 类股份通常由创始人或者特定的家族所持有，以使创始人或家族能牢牢掌握握公司的控制权。至于 B 类股份即超级表决权股每一股所持表决权的数量通常为 10，也有法律强制性规定数量为 2 或无法律规定，企业由上市公司在招股说明书或者章程里作出规定。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论是现代公司治理的理论基础，源于企业所有权与经营权的分离。美国经济学家 Berle 和 Means 认为企业将经营权让渡，保留剩余索取权，不仅有利于权力制衡，也有利于企业经营，若将经营权与所有权落实到同一主体上则会带来许多问题，所有权与经营权的分离就形成了委托人（所有者）与代理人（受托经营者）的企业两方关系，这就形成了最初意义上的委托代理关系。现代意义的委托代理的概念最早是 Ross.S 提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。”现代公司的根本特征就是在产权结构上实现所有权同经营权的分离，与此相应出现了委托代理关系[42]。
委托代理理论主要涉及两个委托代理矛盾，其一是股东与经理之间的委托代理矛盾，又被称为代理型公司治理问题；另一种则是股东整体与控股股东之间的委托代理问题，又被称为剥夺型公司治理问题[43]。在双重股权结构下，最高管理层和控股股东往往为同一主体，因此在双重股权结构下两种代理问题可能会出现重合的情况，这种情况虽然缩小了委托代理的范围，但是由于控股股东在权力方面的各项优势，当控股股东和管理层身份叠加到一个主体上去时，也加重了委托代理问题的程度。
由于东西方企业股权集中程度的差异及企业制度的完善程度方面的差异，西方对第二重代理问题关注较少，随着我国国有企业和民营企业的兴起，＂一股独大＂导致的股权高度集中出现了第二重代理问题[44]；在此基础上，冯根福更加系统地完善理论，提出了双重委托代理理论，包括控股股东与管理层及中小股东与管理层之间的双重委托[45]；袁继国在此基础上丰富了该理论，他认为委托代理理论应该包括投资者与风险投资者之间的委托代理关系及风险投资者与企业之间的委托代理关系[46]；在控制权角度，常兴华认为实现控制权转移的一个重要条件便是委托代理机制的存在，公司控制权转移是解决委托代理间题的重要途径[47]。
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第 3 章 唯品会 AB 股模式实施过程及动因分析........................14
3.1 唯品会介绍 .......................14
3.1.1 唯品会简介.....................................14
3.1.2 唯品会上市融资历程 .......................14
第 4 章 唯品会实施 AB 股模式的治理效应分析.....................18
4.1 董事会治理效应 ................................18
4.2 股东治理效应...................20
第 5 章 唯品会实施 AB 股模式存在问题 .........................35
5.1 坚持自建物流引发财务压力大 ......................35
5.2 影响中小股东保护水平，增加代理成本......................36
第 6 章 唯品会实施 AB 股模式的优化建议
6.1 提升创始人及其团队的决策能力
唯品会由于自建物流，每年耗费巨额成本，致使企业净利润增长速度逐渐下降，并且品骏物流并非如京东、苏宁物流，是从企业内部自然成长起来的，而是通过并购众多当地的快递企业快速搭建的自营物流网络，投资大但订单量却未能如预想般迎来大幅增长，其成长性与京东物流存在较大差距，这与沈亚及其团队决策息息相关。唯品会直至 2019 年才最终宣布与顺丰合作，不再使用品骏物流，而连续多年品骏物流较高的履约成本并未带来较高的收益性，创始人团队是否该更早地发现其成长性问题，及时止损。
由于 AB 股模式的特殊性，创始人及其团队的能力至关重要，投资者不仅是投资企业，更看重企业创始人的谋略与发展前景。因此创始人及其团队需要不断提升自身素质，促进企业健康发展。
提升创始人决策能力首先要让创始人立足全局，抓住重大问题进行决策。企业可以让创始人阶段性地通过专业测评加强自我决策能力认知。创始人及其团队可以组建专家团队对其性格、决策能力进行评定，针对可能存在的不足设计出与唯品会实际运营中可能存在的问题相关的案例进行情景模拟，让其进行决策；专家团队需结合唯品会的实际情况对其作出的决策进行评价，肯定其优点，同时找出问题所在，寻求背后症结所在，向创始人进行指正，提出相关建议。
其次创始人及团队除了需要对自己有充分认知，对企业有充分了解，同时也要关注宏观环境并提升自身专业能力。创始人需要宏观把握国内外政治、经济发展的动向，了解市场行情和改革的方向，及时确定企业在行业发展中所处的市场地位，不断调整目标，在市场竞争中掌握主动权；另外，创始人及其团队需要不断更新知识储备，无论是理念或是技术都应随着企业规模的扩大、时代的发展而成长。
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第 7 章 结论与展望
7.1 研究结论
本文以上市后转实施 AB 股模式的唯品会为研究对象，通过对其融资状况的分析探究其选择实施 AB 股模式的动因，并通过“50”评价体系的各项指标对唯品会的公司治理效应进行分析，发现 AB 股模式的实施给唯品会带来了一定的积极作用，但也引发些许问题。以下是本文得出的一些结论。
（一）实施 AB 股模式具有一定的必然性
AB 股模式产生的根本原因是股东异质化，直接原因是控制权争夺。在高新技术企业及互联网企业中，创始人及其团队具有不可替代性，掌握控制权在一定程度上实现了创始人与投资者的长期共赢。唯品会因市场规模与战略布局的需要不断进行融资，随着资金需求量地增加，创始人沈亚手中的股权不断稀释，对唯品会的控制权受到威胁，出于保持对企业的控制权，唯品会在上市后选择将 VIE结构改为 AB 股模式。AB 股模式相比于同股同权结构更加顺应高新技术产业以及互联网企业飞速发展的潮流，无论是防止恶意收购，保障创始人的控制权，还是企业经营绩效的改善都证明了同股不同权结构的优势所在。
（二）AB 股模式是一把双刃剑
从实施效果来看，AB 股模式的实施确实帮助沈亚团队解决了不断需要进行股权融资与控制权不断稀释的两难困境，也使得唯品会长期发展战略得以贯彻执行。因此，在稳定的公司治理环境中，唯品会近几年的各项财务指标都表现出很强的发展潜力，商业模式不断深化，产品不断升级，获客率与客户留存率不断提高，与腾讯和京东的合作更是为唯品会提供了新的发展思路。但是，AB 股模式的实施也使唯品会执着于自建物流，为企业增加了财务负担，另外 AB 股模式也使企业存在代理成本增加、内部监督机制弱化等风险。总体而言，实施 AB 股模式对企业发展起到了积极作用。
参考文献（略）