第一节 研究背景及意义
一、研究背景
近些年来，我国经济发展速度一直处于世界前列，取得了举世瞩目的伟大成就。而在这个过程中，中小企业贡献巨大，其已经成为建设我国经济现代化、推动我国经济快速高质量发展的重要基础。同时，中小企业也是我国解决就业问题和改善民生的重要支撑。为了鼓励和促进中小企业的快速高质量的发展，我国于2004 年 9 月在深圳交易所成立了中小板块。中小板的设立为我国建立多层次的资本市场，贡献了巨大的力量，也为中小企业拓宽了融资渠道，提供了非常重要的帮助。截至到 2019 年底，我国中小企业数量已经超过 3000 万，中小企业为国家创造了 50%以上的税收，60%以上的 GDP,80%以上的城镇劳动就业。而中小板作为为中小企业提供融资的重要平台，因此，对中小板上市公司进行研究有着非常重要的意义。
当前我国正面临着经济结构转型的重要时期，市场环境愈加复杂，竞争愈演愈烈。所以，公司如果想在当前环境下取得竞争的优势，就必须充分发挥人才的力量。因为根据人力资本理论，人力要素是核心要素资源，人们完全可以通过人力资本的来增加收入、创造财富。对于上市公司而言，同样如此。而公司的高级管理人员是企业发展中的重要角色，他们既是决策者、管理者、同时也是任务的执行者。他们是公司发展的掌舵人，在很大程度上决定了企业的命运与发展。而高管由于个人特征、背景的不同在决策和管理方面有着很大的差异，对于企业未来的发展方向与业绩增长速度有着重要的影响。
由于中小板对于上市公司的准入门槛较低、公司规模相对较小，人员数量较少，公司治理结构相对不完善，通常面临着经营成本高、抗风险能力弱、持续增长能力弱、生命周期短、组织结构不完善等诸多问题。所以，中小企业的高管的意义和作用更为突出。因此，本文将视角定位于我国中小板市场，选取更加依赖于高管的中小企业作为研究对象，来研究中小板高管离职对公司股价波动的影响，之后选取样本公司的累计超额收益率作为被解释变量，离职高管的个人特征中的离职高管性别、职称、学历背景、金融背景、学术背景、海外背景作为解释变量，选取公司层面特征以及离职高管的年龄、在职时长、离职原因、持股情况作为控制变量，进行实证研究，得出相关结论。最后，通过全文的理论分析与研究结果分别对上市公司、投资者、监管和政策部门提出相关建议。
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第二节 研究内容与研究思路
一、研究内容
本文分为以下五个章节进行相关研究，分别是绪论、文献综述归纳与理论基础分析、实证研究设计、实证研究以及结论建议。本文主要研究的对象是 2018年全年中小板高管（本文高管指董事长、副董事长、总经理、副总经理、总裁、副总裁、财务负责人、董事会秘书）离职产生的市场反应，选取行业、公司规模、经营能力、盈利能力、风险水平、股权集中度、离职高管的年龄、在职时长、离职原因、持股情况作为控制变量，以离职高管的性别、职称、学历背景、金融背景、学术背景、海外背景作为解释变量，探究离职高管的个人特征的市场反应影响差异，通过实证研究与分析，得出结论并给出了相关的建议。
第一章：绪论。主要介绍了研究背景、研究意义、研究内容、研究思路、创新之处以及不足之处。
第二章：主要介绍了以往相关研究的文献综述及相关理论分析。文献综述部分分 为国内文献综述和国外文献综述。主要进行归纳和分析了国内外目前相关研究的进展情况。理论基础方面，主要介绍了与本研究相关的经典理论。
第三章：实证研究设计。该部分主要介绍本文的研究所采用的研究方法、步骤与过程、样本的选取与筛选以及检验市场反应显著性的检验方法与回归设计。
第四章：实证研究。首先，对全部离职高管样本进行显著性检验，检验中小板高管离职事件是否会对上市公司股价产生显著性的影响，其具体表现如何。然后将各个样本公司的累计超额收益率（CAR）作为被解释变量，将公司层面的因素以及离职高管的年龄、在职时长、离职原因、持股情况作为控制变量，高管其他个人特征因素作为解释变量，进行多元回归分析，最后得出市场反应影响的情况。
第五章：结论与建议。通过上文的分析及实证结果，得出相关结论。最后分别对上市公司、投资者及相关监管和政策部门提出了建议。
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第二节 研究内容与研究思路
一、研究内容
本文分为以下五个章节进行相关研究，分别是绪论、文献综述归纳与理论基础分析、实证研究设计、实证研究以及结论建议。本文主要研究的对象是 2018年全年中小板高管（本文高管指董事长、副董事长、总经理、副总经理、总裁、副总裁、财务负责人、董事会秘书）离职产生的市场反应，选取行业、公司规模、经营能力、盈利能力、风险水平、股权集中度、离职高管的年龄、在职时长、离职原因、持股情况作为控制变量，以离职高管的性别、职称、学历背景、金融背景、学术背景、海外背景作为解释变量，探究离职高管的个人特征的市场反应影响差异，通过实证研究与分析，得出结论并给出了相关的建议。
第一章：绪论。主要介绍了研究背景、研究意义、研究内容、研究思路、创新之处以及不足之处。
第二章：主要介绍了以往相关研究的文献综述及相关理论分析。文献综述部分分 为国内文献综述和国外文献综述。主要进行归纳和分析了国内外目前相关研究的进展情况。理论基础方面，主要介绍了与本研究相关的经典理论。
第三章：实证研究设计。该部分主要介绍本文的研究所采用的研究方法、步骤与过程、样本的选取与筛选以及检验市场反应显著性的检验方法与回归设计。
第四章：实证研究。首先，对全部离职高管样本进行显著性检验，检验中小板高管离职事件是否会对上市公司股价产生显著性的影响，其具体表现如何。然后将各个样本公司的累计超额收益率（CAR）作为被解释变量，将公司层面的因素以及离职高管的年龄、在职时长、离职原因、持股情况作为控制变量，高管其他个人特征因素作为解释变量，进行多元回归分析，最后得出市场反应影响的情况。
第五章：结论与建议。通过上文的分析及实证结果，得出相关结论。最后分别对上市公司、投资者及相关监管和政策部门提出了建议。
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第二章 文献综述与理论基础
第一节 文献综述
一、国外文献综述
部分学者认为高管离职事件是一个好消息。Bonnier and Bruner（1989）通过对经营情况较差的公司发布高管变动公告后股票的超额收益情况进行研究分析。结果发现该公告后，市场产生了积极的反应。Andrey（2013）经研究发现，企业的绩效的改善和高级管理人员的变更存在正相关关系，从而对股价产生积极的影响。Wei and Chen（2009）也有同样的研究发现。这部分学者主要是认为高管离职后，新任的高管会改善原来公司的经营业绩，提高公司的治理水平，因此市场会将高管离职事件视为利好消息。
第一节 文献综述
一、国外文献综述
部分学者认为高管离职事件是一个好消息。Bonnier and Bruner（1989）通过对经营情况较差的公司发布高管变动公告后股票的超额收益情况进行研究分析。结果发现该公告后，市场产生了积极的反应。Andrey（2013）经研究发现，企业的绩效的改善和高级管理人员的变更存在正相关关系，从而对股价产生积极的影响。Wei and Chen（2009）也有同样的研究发现。这部分学者主要是认为高管离职后，新任的高管会改善原来公司的经营业绩，提高公司的治理水平，因此市场会将高管离职事件视为利好消息。
部分学者认为高管离职事件是一个坏消息。这部分学者认为高管离职会破坏公司原有的经营、降低公司的价值，因而会产生负面的市场反应。Ullah（2019）经研究发现上市公司的 CEO 离职后，市场做出了负面的反应。Tarun and Huong（2018）经研究发现当高管离职时，股价会产生负面的异常波动，并且市场会将公司的业绩情况与 CEO 的个人能力特征等因素相联系，通常能力较高的高管离职时，公司股价所产生的负面异常波动更大。Dedman(2002)and Murphy(1999）经研究发现，市场对于高管离职的反应是负面的。当公司业绩较差时，公司往往会更加不愿意及时披露高管离职的消息。
还有部分学者对高管离职事件持中立态度或要根据具体情况来看。这部分学者认为高管的离职不会对公司的绩效经营情况产生影响，因此不会有明显的市场反应变化。Borstadt(1985)、Klein 等(1985)及 Reinga-num (1985)经研究发现，通常市场对高管离职事件不会产生显著的反应，因为他们认为市场更加关注公司的业绩绩效情况。Warner 等（2006）通过研究发现，公司股票高管变更公告发布后，市场不会发生明显的反应。
还有部分学者对高管离职事件持中立态度或要根据具体情况来看。这部分学者认为高管的离职不会对公司的绩效经营情况产生影响，因此不会有明显的市场反应变化。Borstadt(1985)、Klein 等(1985)及 Reinga-num (1985)经研究发现，通常市场对高管离职事件不会产生显著的反应，因为他们认为市场更加关注公司的业绩绩效情况。Warner 等（2006）通过研究发现，公司股票高管变更公告发布后，市场不会发生明显的反应。
还有部分学者则从高管特征与公司绩效方面之间的联系展开研究。Wiersema(1992)研究发现高管团队平均年龄越小，越容易适应市场的变化，更容易革新与改变，因而会对企业的绩效和发展更有利。Pascal（2018）通过对公司CEO 研究得到了同样的结论，他们也认为较年轻的高管在灵活性方面具有明显优势，而年龄较大的高管更趋于保守，不愿意去创新和改变，因而不利于企业绩效水平的提高。Graham and Harvey（2002）从高管学历对公司绩效展开研究，他们发现高管学历水平高会通过更加先进的方法和技术来改善公司业绩。
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第二节 理论基础
一、委托代理理论
委托代理理论是由美国经济学家伯利和米恩斯于上个世纪 30 年代提出的，该理论融合了多个学科知识，其中包含了社会组织架构、信息分析与决策等等各种学科知识。根据委托代理理论，委托人即经济资源的实际拥有者，而代理人是资源的管理、控制者。委托代理关系的产生一方面是由于企业逐渐的扩大生产和经营的规模，对于管理与决策者在管理能力、专业知识及专业技能的要求不断提高。另一方面是随着市场竞争的日趋激烈，在公司内部经营和外部竞争的双重压力之下，职业经理人应运而生。在现代企业中，由于上市公司的所有权和经营权相分离，股东和企业的经营者即高管之间的目标利益函数并不一致，因而常常产生利益冲突。除了上述原因外，委托代理问题的产生还有一个重要原因就是股东公司和高管之间通常存在着两个信息不对称的过程。第一个过程是选聘高管时在公司从外部选拔公司的高级管理人员时，一般来说会全面的考察高管候选人的知识储备、相关经验及能力、毕业院校、学历、技能情况、性别、过往经历等多方面来考察高管候选人的个人背景，以实现尽可能的选聘出最合适、最优秀的高级管理人员，而高管候选人则不同，他们在应聘高级管理人员职位时，通常会掩盖不利于自己的信息，而夸大突出对自己的有利信息，当这种信息不能被有效识别时，这种信息不对称就导致了公司可能并不能选聘出最合适、最优秀的高级管理人员。第二个信息不对称过程是在日常经营中，股东并不能充分及时掌握公司的所有重要信息，而高管由于是一线的决策和经营者，往往对公司当前情况有着更加清楚的了解，这就使得高管很有可能利用自己的优势谋求个人的利益而损害股东的利益。
一、委托代理理论
委托代理理论是由美国经济学家伯利和米恩斯于上个世纪 30 年代提出的，该理论融合了多个学科知识，其中包含了社会组织架构、信息分析与决策等等各种学科知识。根据委托代理理论，委托人即经济资源的实际拥有者，而代理人是资源的管理、控制者。委托代理关系的产生一方面是由于企业逐渐的扩大生产和经营的规模，对于管理与决策者在管理能力、专业知识及专业技能的要求不断提高。另一方面是随着市场竞争的日趋激烈，在公司内部经营和外部竞争的双重压力之下，职业经理人应运而生。在现代企业中，由于上市公司的所有权和经营权相分离，股东和企业的经营者即高管之间的目标利益函数并不一致，因而常常产生利益冲突。除了上述原因外，委托代理问题的产生还有一个重要原因就是股东公司和高管之间通常存在着两个信息不对称的过程。第一个过程是选聘高管时在公司从外部选拔公司的高级管理人员时，一般来说会全面的考察高管候选人的知识储备、相关经验及能力、毕业院校、学历、技能情况、性别、过往经历等多方面来考察高管候选人的个人背景，以实现尽可能的选聘出最合适、最优秀的高级管理人员，而高管候选人则不同，他们在应聘高级管理人员职位时，通常会掩盖不利于自己的信息，而夸大突出对自己的有利信息，当这种信息不能被有效识别时，这种信息不对称就导致了公司可能并不能选聘出最合适、最优秀的高级管理人员。第二个信息不对称过程是在日常经营中，股东并不能充分及时掌握公司的所有重要信息，而高管由于是一线的决策和经营者，往往对公司当前情况有着更加清楚的了解，这就使得高管很有可能利用自己的优势谋求个人的利益而损害股东的利益。
由于我国目前激励与监督制度不完备、公司法律制度不完善等问题的存在，致使股东与经营者之间的代理问题难以得到有效解决，投资者的利益难以得到有效的保护。为了解决该问题，现代上市公司通常采取的机制有激励机制和监督惩罚机制。激励机制包括薪酬激励、股票期权激励等。而监督机制则包括设立董事会、监事会、债权人、中介机构、监管部门等内外界监督，惩罚则通常是通过降低报酬、解聘该高管等手段。
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第三章 实证研究设计.....................................12
第一节 研究方法的选择-事件研究法............................12
第二节 研究设计..............................12
第四章 实证结果分析...........................................26
第一节 高管离职的市场反应分析...................................26
一、高管离职的市场反应分析..................................26
第二节 高管离职事件影响因素分析.................................27
第五章 结论与建议..................................40
第一节 研究结论..................................40
一、离职事件产生的市场反应.....................................40
二、高管个人特征对市场反应的影响.........................40
第四章 实证结果分析
第一节 高管离职的市场反应分析
一、高管离职的市场反应分析
1.高管离职事件的平均超额收益率 AAR 与平均累计超额收益率 CAAR
经处理后，事件窗口期内的平均超额收益率 AAR 与平均累计超额收益率 CAAR如图 4-1 所示。
从图 4-1 可以看出，在事件发生前后 10 天内，在上市公司高管离职公告发布之前，除事件发生前第 3 天和事件发生后第 3 天以及[-1,0]期间外，AAR 都明显异于 0，总体来说，在事件发生前 AAR 值明显为正和负的各有 4 天，而事件发生后 AAR 值则有 6 天明显为负，3 天明显为正。而 CAAR 值从事件[-10,-9]区间为负，但 CAAR 负值较小，在事件前第 8 天变为正值，[-7,-6]区间又变成负值,然后从事件发生后第 5 天至事件发生后 4 天内整体都是减小的趋势，但 CAAR 值一直为正。而在事件公告日之后第 4 天至第 7 日又逐渐增大，而[7,8]天又迅速减小接近于 0，第 9 天 CAAR 值上升后，在 10 天又有所减小，但总体而言，自事件发生前 5 天至事件发生后 10 天内，CAAR 一直保持着正值。而从整体的 AAR 值以及 CAAR 值来看，这一事件呈现出正的效应，收益率为正。但这只是直观的反映，要确定 AAR 值与 CAAR 值在统计上是否有意义，还需要对其进行 T 检验。
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第五章 结论与建议
第一节 研究结论
本文通过对 2018 年中小板上市公司高管离职事件的实证研究，得出以下结论：
一、离职事件产生的市场反应
1.从整体上看，在整个窗口期内，高管的离职事件产生了正面的市场反应。即当上市公司发生高管离职事件时，市场更多的认为这是一个正面影响的事件，这个事件可能会有利于公司经营状况、盈利水平等方面的改善，进而促进公司的发展。
2.分区间来看，[-10，-6]期间累计超额收益率较低，而事件前第 2 天以及事件发生后第 6 天累计超额收益率值最大。但从事件日当天，即第 0 天至第 4 天累计超额收益率呈下降趋势，而[4,10]区间，累计超额收益率经历了一个先上升再下降再上升再下降的过长。
二、高管个人特征对市场反应的影响
第一节 研究结论
本文通过对 2018 年中小板上市公司高管离职事件的实证研究，得出以下结论：
一、离职事件产生的市场反应
1.从整体上看，在整个窗口期内，高管的离职事件产生了正面的市场反应。即当上市公司发生高管离职事件时，市场更多的认为这是一个正面影响的事件，这个事件可能会有利于公司经营状况、盈利水平等方面的改善，进而促进公司的发展。
2.分区间来看，[-10，-6]期间累计超额收益率较低，而事件前第 2 天以及事件发生后第 6 天累计超额收益率值最大。但从事件日当天，即第 0 天至第 4 天累计超额收益率呈下降趋势，而[4,10]区间，累计超额收益率经历了一个先上升再下降再上升再下降的过长。
二、高管个人特征对市场反应的影响
1.具有硕士及以上学历的高管发生离职时，产生了显著的正面市场反应。原因可能是由于具有硕士及以上学历的高管的薪酬水平普遍更高，从而对企业的绩效不利。也可能是由于公司内普遍为高学历高管，而当具有硕士及以上学历的高管发生离职时，投资者产生了公司学历结构层次多元化的预期，而学历结构的多元化有助于公司内部的和谐交流以及思维碰撞，提高公司的投资决策效率和正确性，因而产生了积极的市场反应。此外，还有可能是由于外界认为高学历人才思维相对僵化，更加的保守，因而当这类高管离职时，投资者对公司的发展产生了良好的预期，进而产生正面的市场反应。
2.具有海外背景的高管发生离职时，产生了显著的负面市场反应。原因可能是由于具有海外背景的高管可以通过其视野的开拓性，运用海外的运作方式和投资理念，结合我国国情，与本土高管合作，形成良性的相互促进，从而使得公司的决策更加的合理和具有前瞻性，也就更有利于公司的发展。而当他们离职时就产生了相反的预期，从而产生了显著的负面市场反应。也可能是由于具有海外背景的高管可以促公司的创新和改善信息披露质量，而当他们离开公司时，就会产生相反的预期。投资者认为公司的创新将会变缓，信息披露质量会有所下降，因而当具有海外背景的高管离职时，投资者“用脚投票”，促使股价产生了异常的负面波动。
参考文献（略）
2.具有海外背景的高管发生离职时，产生了显著的负面市场反应。原因可能是由于具有海外背景的高管可以通过其视野的开拓性，运用海外的运作方式和投资理念，结合我国国情，与本土高管合作，形成良性的相互促进，从而使得公司的决策更加的合理和具有前瞻性，也就更有利于公司的发展。而当他们离职时就产生了相反的预期，从而产生了显著的负面市场反应。也可能是由于具有海外背景的高管可以促公司的创新和改善信息披露质量，而当他们离开公司时，就会产生相反的预期。投资者认为公司的创新将会变缓，信息披露质量会有所下降，因而当具有海外背景的高管离职时，投资者“用脚投票”，促使股价产生了异常的负面波动。
参考文献（略）