1 绪论
1.1 研究背景
控股股东股权质押指的是上市公司控股股东将其所持股权进行质押而获得资金的一种债务融资方式。从 1995 年 10 月 1 日《担保法》中正式确立质押制度开始，到现在股权质押已经成为上市公司普遍采用且较为重要的融资手段。由于我国上市公司的股权集中度较高，而融资渠道又比较有限，股权质押的融资方式往往容易得到控股股东的青睐。从 Wind 数据库中的股权质押数据可以看到，近年来控股股东的质押次数和质押比例都在逐年提升。
股权质押虽然是上市公司获得融资的一种重要方式，但如此大规模的股权质押应当值得警惕。因为股权质押实际上也存在一定的风险，股价不会持续上涨，但股价下跌带来的爆仓风险将随时存在。例如 2015 年众多质押股权在股市暴跌的背景下触及平仓线，并且在 A 股出现了历史上规模最大的“停牌潮”。2017年洲际油气的控股股东广西正和质押给长江证券的 8000 多万股股票被强平，因为广西正和将接近 100%的股票实现质押，导致没有股票可用作补充担保，成为A 股第一家因股权质押而被爆仓的公司。2018 年贾跃亭质押的 100％股权全部触及平仓线，并因资金不足无力偿还贷款构成全面违约，实质上实现了清仓套现。长生长物因疫苗造假被曝光后，股价也迅速跌破平仓线，不得不向质权人兴业证券追加大量股份进行担保。近年来控股股东股权质押的现象十分频繁，但无论是监管部门、金融机构还是上市公司自身对控股股东的股权质押行为都没有足够重视，导致我国证券市场频频发生控股股东掏空上市公司、质押股权被拍卖转让以及控股股东丧失控制权等事件。
由上述可见控股股东股权质押在为企业提供更便利的融资手段的同时，也可能会使企业陷入困境。关于股权质押行为造成的经济后果，学术界主要集中在其引发的代理问题和对上市公司的“掏空”行为。根据委托代理理论，控股股东控制权的进一步增大可能会加剧与中小股东之间的第二类代理问题，恶化现金流权和控制权的两权分离程度。股权质押也可能是控股股东进行利益输送的手段，通过不公平的关联交易、非效率的投资行为等方式侵占中小股东的利益。股权质押的比例越大，两权分离引发的代理问题就越突出，进而对企业的投资决策和企业价值等方面产生负面影响。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，拓展了控股股东股权质押的研究视角。目前关于股权质押的研究主要包括两方面，即股权质押的动机和其产生的经济后果，关于股权质押经济后果的文献则主要包括其对企业绩效、公司治理、股价崩盘及盈余管理等方面，而对投资效率的研究相对匮乏，并且研究股权质押与投资行为的文献多为研发及创新投入视角。本文从投资效率的角度对股权质押经济后果的现有研究进行补充，从而丰富了股权质押的相关理论。
第二，拓展了投资效率的研究视角。投资效率一直是学术界广泛研究的热点问题，现有关于投资效率的研究主要集中于信息披露、公司治理、高管背景等方面的影响，鲜有文献以股权质押为视角进行切入。本文的研究对于股权质押与投资行为的相关性提供了一定的理论参考，同时外部治理环境纳入研究，从更宏观的视角考察了外部因素如何影响企业投资效率，从而拓展了投资效率的研究视角。
第三，完善了外部治理环境理论。由于我国地域辽阔，不同区域的市场化水平、政府干预和法制建设水平等方面都存在差异。外部治理环境会对区域经济发展产生一定影响，这种影响也会作用在企业日常的经营管理中。本研究可以得到不同的外部治理环境对微观企业的控股股东行为和投资活动影响效果的实证证据，拓展了外部治理环境领域的研究成果。
1.2.2 现实意义
第一，投资效率一直以来是我国经济管理领域重点关注的问题，如何有效抑制非效率投资也是上市公司亟待解决的现实问题，无论是投资过度还是投资不足都会损害企业价值，不利于企业健康长远发展。同样地，控股股东股权质押迅速发展带来的风险也不容忽视，防范股权质押风险对稳定企业经营发展也十分重要。股权质押作为企业的重要融资方式，必然也会直接关系到投资活动，可能会对非效率投资行为产生影响。本文希望通过研究，从控股股东行为角度考虑，为企业提高投资效率提供建议。
第二，本研究将宏观环境与微观经济相结合，对市场化程度、政府干预以及法治水平如何影响控股股东股权质押和投资效率的关系提供了实证依据。并对我国政府部门和金融监管机构都提供了相应的建议，可以激励宏观政策制定者加强市场化水平的建设，降低政府干预程度以及完善现有投资机制，从而为上市公司的健康可持续发展建立良好的外部治理环境。
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2 概念界定与文献综述
由上述可见控股股东股权质押在为企业提供更便利的融资手段的同时，也可能会使企业陷入困境。关于股权质押行为造成的经济后果，学术界主要集中在其引发的代理问题和对上市公司的“掏空”行为。根据委托代理理论，控股股东控制权的进一步增大可能会加剧与中小股东之间的第二类代理问题，恶化现金流权和控制权的两权分离程度。股权质押也可能是控股股东进行利益输送的手段，通过不公平的关联交易、非效率的投资行为等方式侵占中小股东的利益。股权质押的比例越大，两权分离引发的代理问题就越突出，进而对企业的投资决策和企业价值等方面产生负面影响。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，拓展了控股股东股权质押的研究视角。目前关于股权质押的研究主要包括两方面，即股权质押的动机和其产生的经济后果，关于股权质押经济后果的文献则主要包括其对企业绩效、公司治理、股价崩盘及盈余管理等方面，而对投资效率的研究相对匮乏，并且研究股权质押与投资行为的文献多为研发及创新投入视角。本文从投资效率的角度对股权质押经济后果的现有研究进行补充，从而丰富了股权质押的相关理论。
第二，拓展了投资效率的研究视角。投资效率一直是学术界广泛研究的热点问题，现有关于投资效率的研究主要集中于信息披露、公司治理、高管背景等方面的影响，鲜有文献以股权质押为视角进行切入。本文的研究对于股权质押与投资行为的相关性提供了一定的理论参考，同时外部治理环境纳入研究，从更宏观的视角考察了外部因素如何影响企业投资效率，从而拓展了投资效率的研究视角。
第三，完善了外部治理环境理论。由于我国地域辽阔，不同区域的市场化水平、政府干预和法制建设水平等方面都存在差异。外部治理环境会对区域经济发展产生一定影响，这种影响也会作用在企业日常的经营管理中。本研究可以得到不同的外部治理环境对微观企业的控股股东行为和投资活动影响效果的实证证据，拓展了外部治理环境领域的研究成果。
1.2.2 现实意义
第一，投资效率一直以来是我国经济管理领域重点关注的问题，如何有效抑制非效率投资也是上市公司亟待解决的现实问题，无论是投资过度还是投资不足都会损害企业价值，不利于企业健康长远发展。同样地，控股股东股权质押迅速发展带来的风险也不容忽视，防范股权质押风险对稳定企业经营发展也十分重要。股权质押作为企业的重要融资方式，必然也会直接关系到投资活动，可能会对非效率投资行为产生影响。本文希望通过研究，从控股股东行为角度考虑，为企业提高投资效率提供建议。
第二，本研究将宏观环境与微观经济相结合，对市场化程度、政府干预以及法治水平如何影响控股股东股权质押和投资效率的关系提供了实证依据。并对我国政府部门和金融监管机构都提供了相应的建议，可以激励宏观政策制定者加强市场化水平的建设，降低政府干预程度以及完善现有投资机制，从而为上市公司的健康可持续发展建立良好的外部治理环境。
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2 概念界定与文献综述
2.1 概念界定
2.1.1 控股股东股权质押
质押是指债务人或第三人把动产移交给债权人占有，当其无力支付债务时，债权人可以将质押标的进行拍卖、变卖以获得优先受偿的权利。质押包括动产质押和权利质押，股权质押本质上就属于权利质押，是股东将其所持的上市公司股权作为质押物，质押给银行等金融机构以取得融资的行为。控股股东是指出资额占上市公司总资产的 50%及以上，或者出资比例不足 50%，但是可以对股东会以及股东大会决议产生重大影响的股东。股权质押率是指控股股东质押股权占其持有上市公司股份总额的比例。股权质押是一种新兴的融资方式，近年来已经在我国资本市场得到普遍采用，但是在获得融资便利的同时也会带来很多问题。根据《担保法》等相关法律可知，股权质押并不需要转移对质押标的的占有，即在质押期内，控股股东仅仅失去了质押股权相关的股利权和处置权，参与公司事务的表决权和控制权等非财产性权利并不受到影响，使得控制权与现金流权分离的程度增大，即两权分离问题更加严重。控股股东进行股权质押时前会接受质权人对其财务状况及融资条件的审核，这可能会使得控股股东采取一系列措施扭曲财务报告，当坏消息累积到无法隐藏的地步，会增加上市公司股价崩盘的风险。当控股股东到期无法偿还相应的借款时，这部分质押股权将会被拍卖转让，这时控股股东又会面临控制权转移的风险。
2.1.1 控股股东股权质押
质押是指债务人或第三人把动产移交给债权人占有，当其无力支付债务时，债权人可以将质押标的进行拍卖、变卖以获得优先受偿的权利。质押包括动产质押和权利质押，股权质押本质上就属于权利质押，是股东将其所持的上市公司股权作为质押物，质押给银行等金融机构以取得融资的行为。控股股东是指出资额占上市公司总资产的 50%及以上，或者出资比例不足 50%，但是可以对股东会以及股东大会决议产生重大影响的股东。股权质押率是指控股股东质押股权占其持有上市公司股份总额的比例。股权质押是一种新兴的融资方式，近年来已经在我国资本市场得到普遍采用，但是在获得融资便利的同时也会带来很多问题。根据《担保法》等相关法律可知，股权质押并不需要转移对质押标的的占有，即在质押期内，控股股东仅仅失去了质押股权相关的股利权和处置权，参与公司事务的表决权和控制权等非财产性权利并不受到影响，使得控制权与现金流权分离的程度增大，即两权分离问题更加严重。控股股东进行股权质押时前会接受质权人对其财务状况及融资条件的审核，这可能会使得控股股东采取一系列措施扭曲财务报告，当坏消息累积到无法隐藏的地步，会增加上市公司股价崩盘的风险。当控股股东到期无法偿还相应的借款时，这部分质押股权将会被拍卖转让，这时控股股东又会面临控制权转移的风险。
2.1.2 投资效率
关于投资效率目前尚无统一定义，可从宏观和微观两个层面进行解释。在宏观层面相当于国民经济投资经济效果系数指标，用国民收入增长额与基本建设投资的比率来衡量宏观资本的投入产出率。该指标越大，表明投资效率越高。在微观层面，则是从企业自身角度考虑，是指企业投资活动所取得的产出与所占用的投入之间的比率，一般可以通过投资项目的净现值来进行判断。如果企业投资的项目是有效率的，它应该是一种能够实现企业价值最大化的最优投资方案。如果企业投资了净现值＜0 的项目或者放弃了净现值＞0 的投资项目，这就说明企业进行了非效率投资行为。非效率投资又可进一步分为投资过度和投资不足。Lang et al.（1989）[1]提出了过度投资假说，认为此时企业拥有大量的自由现金流，可能会导致接受一些Tobin’s q＜1以及净现值＜0的投资机会，即造成了过度投资。学术界对过度投资的定义也大多来源于此，即企业接受了并不是最佳的投资机会，甚至是一些净现值＜0 的项目，从而降低了企业内部资金的使用效率，造成非效率的投资决策行为。投资不足则与之相反，是指企业由于资金不足或决策失误不投资于净现值＞0 的项目。
关于投资效率目前尚无统一定义，可从宏观和微观两个层面进行解释。在宏观层面相当于国民经济投资经济效果系数指标，用国民收入增长额与基本建设投资的比率来衡量宏观资本的投入产出率。该指标越大，表明投资效率越高。在微观层面，则是从企业自身角度考虑，是指企业投资活动所取得的产出与所占用的投入之间的比率，一般可以通过投资项目的净现值来进行判断。如果企业投资的项目是有效率的，它应该是一种能够实现企业价值最大化的最优投资方案。如果企业投资了净现值＜0 的项目或者放弃了净现值＞0 的投资项目，这就说明企业进行了非效率投资行为。非效率投资又可进一步分为投资过度和投资不足。Lang et al.（1989）[1]提出了过度投资假说，认为此时企业拥有大量的自由现金流，可能会导致接受一些Tobin’s q＜1以及净现值＜0的投资机会，即造成了过度投资。学术界对过度投资的定义也大多来源于此，即企业接受了并不是最佳的投资机会，甚至是一些净现值＜0 的项目，从而降低了企业内部资金的使用效率，造成非效率的投资决策行为。投资不足则与之相反，是指企业由于资金不足或决策失误不投资于净现值＞0 的项目。
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2.2 文献综述
2.2.1 股权质押文献综述
（1）股权质押动机
Peng W Q（2011）[8]等认为上市公司的财务状况越好，大股东更有动机通过关联交易方式从上市公司获取利益。黎来芳 (2005)[9]认为控股股东可以将股权质押作为退出前“掏空”上市公司的手段，大肆侵占中小股东的利益。郝项超等（2009）[10]也认为，控股股东是基于“掏空”上市公司的目的进行股权质押。Wang 和 Chou（2018）[11]认为，处于财务困境的大股东会将股权质押作为谋取控制权私利的工具。也有部分学者持另外一种观点，吴秉恩（2001）[12]认为股权质押一方面缓解了上市公司面临的财政困难，另一方面，也在某种程度上反映了控股股东对上市公司未来持乐观态度，因此会通过股权质押融资来满足投资的资金需求。高兰芬（2002）[13]认为股权质押的动机主要包括通过质押资金买入新股，以防止股权稀释；炒作股票，达到投机的目的；以及利用股权质押获得投资所需资金困境。Chen 和 Hu（2007）[14]认为大股东进行股权质押主要包括三个原因，首先，由于控股股东拥有较广的信息渠道，当他们知道公司股价目前被低估时，此时他们不会选择立即抛售股票，而是将股票进行质押。其次，出于维持控制权的原因，当控股股东有资金需求时，不会选择通过抛售股票进行融资，而是选择股权质押。另外，出于财务杠杆的考虑，控股股东可能会选择股权质押方式，因为股权质押是负债融资的方式之一。艾大力等（2012）[15]从大股东融资策略角度，将股权质押分为主动质押和被动质押，主动质押是大股东将其持有的账面股权主动转变为可动用的财务资源以满足投资需求；被动质押是大股东面临资金压力而不得不将股权质押变现。但无论属于何种类型，股权质押都具有维持原持股人股东权利和将企业静态的“经济存量”转换为“经济能量”的优势，促使大股东在有融资需求时放弃股权转让的方式，转而选择进行股权质押。Singh et al.（2018） [16]认为控股股东也可能为了缓解上市公司融资约束选择股权质押，并会将质押获得的资金投向上市公司自身，从而提升公司价值。龚俊琼（2015）[17]认为股权质押的动机分为四个方面，分别是资金需求、维持或增加控制权、风险转移和利益侵占。较之不动产质押，股权质押获得资金的方式更加简便快捷，并且质押后出质股东仍然保留所持股票的控制权，降低了因持股减少而丧失控制权的风险。另外，当股价上升时，股东可以选择还款以赎回股权，当股价下跌时，大股东则选择放弃股权，将与股权相关联的风险转移给质权人。
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2.2 文献综述
2.2.1 股权质押文献综述
（1）股权质押动机
Peng W Q（2011）[8]等认为上市公司的财务状况越好，大股东更有动机通过关联交易方式从上市公司获取利益。黎来芳 (2005)[9]认为控股股东可以将股权质押作为退出前“掏空”上市公司的手段，大肆侵占中小股东的利益。郝项超等（2009）[10]也认为，控股股东是基于“掏空”上市公司的目的进行股权质押。Wang 和 Chou（2018）[11]认为，处于财务困境的大股东会将股权质押作为谋取控制权私利的工具。也有部分学者持另外一种观点，吴秉恩（2001）[12]认为股权质押一方面缓解了上市公司面临的财政困难，另一方面，也在某种程度上反映了控股股东对上市公司未来持乐观态度，因此会通过股权质押融资来满足投资的资金需求。高兰芬（2002）[13]认为股权质押的动机主要包括通过质押资金买入新股，以防止股权稀释；炒作股票，达到投机的目的；以及利用股权质押获得投资所需资金困境。Chen 和 Hu（2007）[14]认为大股东进行股权质押主要包括三个原因，首先，由于控股股东拥有较广的信息渠道，当他们知道公司股价目前被低估时，此时他们不会选择立即抛售股票，而是将股票进行质押。其次，出于维持控制权的原因，当控股股东有资金需求时，不会选择通过抛售股票进行融资，而是选择股权质押。另外，出于财务杠杆的考虑，控股股东可能会选择股权质押方式，因为股权质押是负债融资的方式之一。艾大力等（2012）[15]从大股东融资策略角度，将股权质押分为主动质押和被动质押，主动质押是大股东将其持有的账面股权主动转变为可动用的财务资源以满足投资需求；被动质押是大股东面临资金压力而不得不将股权质押变现。但无论属于何种类型，股权质押都具有维持原持股人股东权利和将企业静态的“经济存量”转换为“经济能量”的优势，促使大股东在有融资需求时放弃股权转让的方式，转而选择进行股权质押。Singh et al.（2018） [16]认为控股股东也可能为了缓解上市公司融资约束选择股权质押，并会将质押获得的资金投向上市公司自身，从而提升公司价值。龚俊琼（2015）[17]认为股权质押的动机分为四个方面，分别是资金需求、维持或增加控制权、风险转移和利益侵占。较之不动产质押，股权质押获得资金的方式更加简便快捷，并且质押后出质股东仍然保留所持股票的控制权，降低了因持股减少而丧失控制权的风险。另外，当股价上升时，股东可以选择还款以赎回股权，当股价下跌时，大股东则选择放弃股权，将与股权相关联的风险转移给质权人。
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3 理论基础与研究假设 ......................... 19
3.1 理论基础 ......................... 19
3.2 控股股东股权质押对投资效率影响的研究假设 ................ 21
3.3 外部治理环境对控股股东股权质押与投资效率关系影响的研究假设 ........... 23
4 研究设计 ............................... 27
4.1 样本选择 ................................. 27
4.2 变量的选取 ................................... 27
5 外部治理环境、控股股东股权质押与投资效率关系的实证分析 ..................... 32
5.1 描述性统计与相关性分析 ............................ 32
5.2 多元回归分析 ...................................... 35
5 外部治理环境、控股股东股权质押与投资效率关系的实证分析
5.1 描述性统计与相关性分析
5.1.1 描述性统计
表 5-1 是对变量的描述性统计。从表 5-1 可以看出，样本公司的非效率投资最大值为 0.5061，均值为 0.0400，最小值接近 0，说明不同上市公司之间的非效率投资程度具有较大差异。投资过度的样本有 3282 家，投资不足的样本有 6169家，说明我国上市公司中面临投资不足问题的更多。控股股东股权质押虚拟变量的均值为 0.3264，表示样本公司中约有 33%的样本进行了股权质押。控股股东累计质押率的均值为 0.1794，说明平均而言控股股东拿出占自身 18%的股份进行了质押。外部治理环境的最大值与最小值具有较大差异，其中市场化水平的最大值为 9.95，平均值为 7.9655，最小值为 2.53，说明我国不同地区市场化水平差距较大。政府干预的最大值是 9.22，平均值为 7.0620，最小值为 1.48，说明不同地区的政府干预的差异也很大。法治水平的最大值 16.19，平均值为 9.1692，最小值为-0.41，而标准差达到 4.5989，相对于市场化水平和政府干预，各地区的法治水平差异最大，且整体水平一般。三个指标综合说明我国上市公司所处各地区的外部治理环境有明显差异。控制变量中，公司规模趋于平均值，表明样本公司资产总额差距不明显。资产负债率的最大值为 0.8549，均值为 0.4040，说明上市公司普遍利用财务杠杆，选择使用债务融资。企业总资产收益率的均值为 0.0432，最小值为-0.1517，标准差较小，为 0.0553，说明样本企业的盈利能力相对均衡，并且存在亏损公司，总体绩效并不突出，仍需进一步提高盈利水平。公司成长性方面，部分上市公司营业收入出现负增长。股权集中度最大值与最小值差别较大，个别公司的股权集中度很高。其他控制变量的分布均在合理范围内。
表 5-1 是对变量的描述性统计。从表 5-1 可以看出，样本公司的非效率投资最大值为 0.5061，均值为 0.0400，最小值接近 0，说明不同上市公司之间的非效率投资程度具有较大差异。投资过度的样本有 3282 家，投资不足的样本有 6169家，说明我国上市公司中面临投资不足问题的更多。控股股东股权质押虚拟变量的均值为 0.3264，表示样本公司中约有 33%的样本进行了股权质押。控股股东累计质押率的均值为 0.1794，说明平均而言控股股东拿出占自身 18%的股份进行了质押。外部治理环境的最大值与最小值具有较大差异，其中市场化水平的最大值为 9.95，平均值为 7.9655，最小值为 2.53，说明我国不同地区市场化水平差距较大。政府干预的最大值是 9.22，平均值为 7.0620，最小值为 1.48，说明不同地区的政府干预的差异也很大。法治水平的最大值 16.19，平均值为 9.1692，最小值为-0.41，而标准差达到 4.5989，相对于市场化水平和政府干预，各地区的法治水平差异最大，且整体水平一般。三个指标综合说明我国上市公司所处各地区的外部治理环境有明显差异。控制变量中，公司规模趋于平均值，表明样本公司资产总额差距不明显。资产负债率的最大值为 0.8549，均值为 0.4040，说明上市公司普遍利用财务杠杆，选择使用债务融资。企业总资产收益率的均值为 0.0432，最小值为-0.1517，标准差较小，为 0.0553，说明样本企业的盈利能力相对均衡，并且存在亏损公司，总体绩效并不突出，仍需进一步提高盈利水平。公司成长性方面，部分上市公司营业收入出现负增长。股权集中度最大值与最小值差别较大，个别公司的股权集中度很高。其他控制变量的分布均在合理范围内。
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6.1 研究结论
控股股东股权质押已经是资本市场上较为普遍的一种现象，现有关于股权质押的研究主要集中于动因和经济后果两部分，而关于股权质押经济后果的研究则主要集中于公司价值和盈余管理等方面，对于非效率投资行为影响的研究成果则并不丰富，有待进一步的深入研究。本文主要研究了控股股东股权质押对投资效率的影响，同时加入外部治理环境视角，以市场化水平、政府干预和法治水平作为分变量，探讨外部治理环境对二者关系产生何种调节效应。本文得出的主要结论如下：
（1）控股股东股权质押对投资效率具有负向影响，即相比于未发生股权质押的上市公司，控股股东股权质押会降低上市公司的投资效率。同时非效率投资的程度会随着控股股东股权质押比例的升高而增大。并且这种非效率投资在投资过度和投资不足分组均显著。
一方面，控股股东股权质押期间，对应股份所产生的现金流本质上不属于控股股东，造成其真实现金流权的下降。为了弥补这部分损失，控股股东可能会忽视项目的经济性评价，投资于可使其享受协同收益的项目，即使项目对于公司而言不具有投资价值。控股股东为谋取私利干预管理层的投资决策，从而导致企业过度投资。同时，现金流权和控制权两权分离的程度加大，削弱了控股股东的激励效应，强化了控股股东的“掏空”动机。此时，控股股东有可能通过干预管理层以高于市场平均水平的价格投资或购买个人资产，或者进行价值减损的并购，以及扩大其他无效率的投资规模进行利益输送，进而加剧公司的过度投资问题。
另一方面，质押股权的价格下跌会使得控股股东面临控制权转移的风险，从而使得其对公司的经营风险承受力下降。为了防范控制权易主，控股股东会采取一系列市值管理措施，这既会加剧内外部投资者之间的信息不对称，使得外部融资成本增加，又可能因将有限资金用于回购股票或其他维护股价的手段，迫使公司即使遇到 NPV 为正的项目也没有足够的资金和资源，从而被迫放弃部分有利的投资机会，出现投资不足。另外，控股股东在股权质押后，如过通过“掏空”行为转移利润或财产，也会挤占可用于投资的资金，从而导致企业价值投资减少。其他股东和债权人如果预期到控股股东的这一行为，也会要求较高的资本回报率，将会造成公司融资成本上升，增加企业面临的融资约束，最终引起投资不足。
参考文献（略）
参考文献（略）