1.导论
本文创新性地从企业并购的视角,以我国企业并购事件为实证研究对象,研究并购中层级结构设置对收购方终极控股股东融资能力的影响。因此,本章主要是对本文的选题背景与意义进行介绍,对后文中用到的基本概念,如并购、层级结构、融资能力及相关概念进行简要概述,对木文的研究思路、内容、体系结构、创新点进行阐述。
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
作为营利性的组织,追逐利润是企业的出发点和归宿。要不断的获取利润,企业就首先需要生存下去,然后不断的发展。在发展的过程中,企业要不断的扩大规模、提升自身的综合竞争力以实现快速的增长。在追求和实现企业快速增长的过程中,企业既可以利用内部资源和生产能力通过新建企业的方式,也可以利用外部资源和生产能力实现企业的增长,如并购和联盟。从现代企业的成长实践来看,相对于联盟,通过新建投资和并购是两种比较重要而普遍的扩张方式。尤其是在产业竞争日趋激烈、产业发展变化日趋剧烈的时代,并购在现代企业扩张过程中占据越来越重要的地位?。
在从事并购方案策划以及对众多并购交易案例的分析中,作者发现不同企业在实施并购过程中,其层级结构的选择有很大的不同。一部分收购方企业在实施并购的过程中采取直接控制的方式。典型的如中国移动、中国石化等,无论其进行国内并购还是海外并购,大都由收购方直接控制目标方企业,目标方企业成为收购方企业的直接控股子公司。而另外一些企业尤其是大型企业集团在做出并购决策的同时,安排由其下属的各级控股企业来实施并购交易行为,在此情况下,目标方企业成为收购方的直接控股子公司,并成为该企业集团间接控制的孙了公司乃至更下级的公司。也就是说,企业集团的终极控股股东在实施并购过程巾,既可以由其直接并购目标方企业,形成向水平方向发展的组织结构形态,即水平结构。也可以由终极控股股东所控制的企业集团下属各级企业实施并购,从而形成多层级的企业组织形态。
在我国并购市场中,运用复杂的层级结构来参与并购活动的现象较为常见。相关数据表明,47%的收购方企业成立时间距并购交易事件首次公告日不足3年,近25%的收购方企业成立时间甚至短于1年。为什么如此年轻的企业会成为收购人呢?之所以这样是因为这些企业往往是终极控股股东(实际控制人)在并购之前有计划创立的、往往没有任何实体的“壳公司”气在某些情况下,终极控股股东即使不预先成立“壳公司”,也往往倾向于利用其控制的下属各级公司来实施并购交易,从而形成复杂的多层级结构。已有文献研究表明,无论是东亚国家、西欧国家还是新兴发达经济体国家,复杂的层级结构尤其是金字塔结构普遍存在。在我国,以系族企业为代表涌现出大量的系族企业集团。胡经生(2007)统计发现,截至2005年12月31日,深沪证券市场已有各类“系"123个。在这些系族企业集团中,最终控制人与上市公司之间至少有一个中间层级,一般为两到三个层级,少数“系”的中间控制层级达4层,如复星系、斯威特系、道勤系等。其中,民营控股“系”的中间层级普遍较多,国有“一控多中,各级国资委与上市公司之间也存在中间层级,但与民营“一控多”相比中间层级较少,即多层级的股权结构特征不如民营“一控多”明显气由此可见,复杂的多层级企业组织结构在我国公司中是普遍存在的。在123个“系”中,有41%的终极控制股东是通过协议转让的方式取得上市公司的控制权的。由此可见,这些终极控制股东倾向于通过并购的方式组建起多层级的企业组织结构,从而可以相对快速地获得市场地位、产业控制力、融资优势与收益优势,从而进一步增强了其所控制的企业集团在未来利用并购行为进行产业整合的动机与能力。
实践巾复杂的多层级企业组织形态的出现和发展一直是理论界关注的焦点。传统观点认为层级结构的设置是为了分离控制权与现金流权,然而这一观点并不能解释为什么企业家在可以利用双重投票权股份、投票协议等方式也可以达到分离两权的目标时,更加青睐使用多层结构;此外,这一观点认为层级结构的设置尤其是金字塔结构的设置必然伴随着现金流权与控制权的分离,而实质上越来越多的研究却发现层级结构并不必然伴随着两权的分离。此后的研究学者认为,层级结构的设置有利于终极控股股东更好地掏空下层企业。但一味的掏空行为并不利于终极控股股东长期的利益,因此,终极控股股东也会对下层企业实施一些支持行为,即支持与掏空同时存在。近年来,对多层级企业组织形态的研究集中于其所带来的融资优势,即通过层级结构设置来构建内部资木市场或利用其杠杆效应控制更多的资源。越来越多的研究证实了终极控股股东通过层级结构设置所构建的内部资本市场在很大程度上缓解了企业集团的融资约束,然而对其利用杠杆效应控制更多资源的研究却不多。
2. 国内外研究...................................... 31-55
2.1 层级结构设置动因的............................... 31-36
2.1.1 分离现金流权与................................ 31-32
2.1.2 大股东的支持与............................. 32-34
2.1.3 构建内部资............................. 34-35
2.1.4 其他动............................... 35-36
2.2 层级结构设置影响因素的...................... 36-43
2.2.1 国外相关............................ 36-39
2.2.2 国内相关.................................... 39-43
2.3 层级结构设置对公司治理影响的......................... 43-51
2.3.1 层级结构设置对企业价值.................... 43-49
2.3.2 层级结构设置对企业信息............................ 49-51
2.4 层级结构设置对企业............................... 51-53
2.5 对已有文献的................................ 53-54
本章......................... 54-55
3. 层级结构设置对收购方终极控股股东融资..................................... 55-94
3.1 本研究的理论............................ 55-64
3.1.1 企业并购............................... 55-58
3.1.2 控制权........................... 58-60
3.1.3 公司治理理..................... 60-62
3.1.4 资本结构............................... 62-64
3.2 层级结构设置的经济功能与............................ 64-74
3.2.1 层级结构设置的............................ 64-71
3.2.2 层级结构设置的.................................. 71-74
3.3 层级结构设置对终极控股股东融资能.............................. 74-83
3.3.1 基于内部资本市.......................... 74-77
3.3.2 基于杠杆效应的............................. 77-82
3.3.3 基于公司治理的........................... 82-83
3.4 并购中层级结构设置策略的模型................................ 83-92
3.4.1 基本模型的.............................. 83-88
3.4.2 收购方..................................... 88-89
3.4.3 目标方................................... 89-90
3.4.4 并购相关...................................... 90-91
3.4.5 制度............ 91-92
本章................................... 92-94
4. 层级结构设置对收购方终极控股股东融资.................................. 94-118
主要结论
对层级结构的研究是近年来公司治理领域研究的焦点问题之一。以往对层级结构设置的相关研究,都是建立在控股股东新建企业的前提下,而并购是企业迅速扩张的极为重要的方式。在层级结构设置对企业融资的影响方面,以往学者多是从内部资本市场的角度分析层级结构设置对企业融资的影响。本文把并购过程中层级结构设置的策略选择问题作为研究出发点,主要从杠杆效应的角度,研究层级结构设置对终极控股股东所控制企业集团的融资能力、融资约束的相关影响,并得出以下主要研究结论:
1.层级结构设置的经济功能及其对终极控股股东融资能力的作用机理层级结构设置的经济功能具有两面性,既有积极作用也有负面影响。一方面,层级结构设置在推动国有资产管理体制改革、产业整合、缓解企业融资约束具有积极的推动作用;另一方面,复杂的层级结构设置也为终极控股股东侵占中小股东利益提供了条件,使公司治理面临着更加复杂的情况。
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