摘要自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，意味着我国从此进入浮动汇率时代，从而使外汇风险与企业经营息息相关。非金融企业的外汇风险受到多种因素的影响，主要有：海外交易、衍生产品使用情况、公司规模、杠杆率、流动性、未来发展机会，以及收益期限。非金融企业管理外汇风险的目的是多重的，可供选择的管理方法也是多样的，其中使用衍生产品来管理外汇风险就是一种有效的方法，一般将这种方法称为外部方法。外部方法的选择受到多种因素的影响。除了税率、监管等一些因素，企业对外汇风险的预期、套期保值的目的、衍生产品的持期以及内部方法的有效性都会对非金融企业外部方法的选择产生影响。之前的研究主要集代写金融学硕士毕业论文中在金融企业的外汇风险管理上，对非金融企业研究较少，而且重点偏重内部方法，或者将精力放在外部方法有效性的证明上，对外部方法各种工具间的差异缺乏比较。本文利用能够获得的数据，对澳大利亚144家非金融企业的数据进行回归，估计其外汇风险暴露，并对各种影响非金融企业外汇风险暴露的因素进行检验，得到的结论基本上与之前的研究结果一致。在最后一章，本文通过对最常用的两种衍生工具（远期和互换）及外部工具资产组合进行分析，以期对我国非金融企业在使用衍生产品管理外汇风险时提供一些借鉴。
关键词：外汇风险管理；衍生产品；套期保值
AbstractThe line between the foreign exchange risk of financial companies andnon-financial companies is distinguished previously.For a non-financial company,foreign exchange risk has roots in foreign exchange transactions,which is unavoidablefor multinational companies.Previous researches have shown that foreign exchange rateexposure is related to firm size,liquidity,leverage,opportunity options,return horizon,along with foreign sales and hedging.Non-financial companies have multiple purposes in managing their foreignexchange risk,and they also have a set of techniques to choose from.Externaltechniques,as well as internal techniques,have been proven to be an efficient way ofmanaging short-term foreign exchange risk.There are evidences that externaltechniques,especially forwards and swaps are overwhelmingly used foreign currencyderivatives(FCD)in alleviating foreign exchange rate exposures for /non-financialcompanies.Though the data of usage of FCD is quite difficult to collect,we investigate the dataset of Australian companies to research on purposes of non-financial companies usingFCD in alleviating foreign exchange rate exposures,and provide further robustness testsfor the performance of FCD.As expected,the results are basically in accordance withprevious researches.While foreign exchange exposure appears to be a function of foreign sales andhedging,the way a non-financial company selecting what kind of FCD to hedge foreignexchange exposures is hard to define in mathematical frame.In the last chapter,wediscuss the different features of some mostly used FCD to provide in-depth analysis ofnon-financial companies’preference when using external techniques.Key words:foreign exchange risk management;foreign currency derivatives;hedging
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究目录第一章导论................................................................................................................1
第二章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理..................................................3
第一节非金融企业的外汇风险...............................................................................3
第二节非金融企业外汇风险的管理.......................................................................5
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验..............................................9
第一节模型与数据选择...........................................................................................9
第二节外汇风险暴露的估计.................................................................................12
第三节外部方法与外汇风险暴露.........................................................................14
第四节外汇风险的决定因素.................................................................................17
第五节稳定性检验.................................................................................................18
第四章外部方法工具的选择....................................................................................23
第一节影响外部方法工具选择的因素.................................................................23
第二节外部方法工具的选择.................................................................................24
附录..........................................................................................................................27
[参考文献].....................................................................................................................3
4后记............................................................................................................................38
ContentsContents1 Introduction••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
Foreign Exchange Risk and Foreign Exchange Risk Management ofNon-financial Companies••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
2.1
Foreign Exchange Risk of Non-financial Companies••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
2.1.1 Factors Affecting Exchange Rate Exposure••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
2.1.2 Foreign Exchange Risk of Non-financial Companies•••••••••••••••••••••••••••••3
2.2 Foreign Exchange Risk Management of Non-financial Companies•••••••••••••5
2.2.1 Purposes of Managing Foreign Exchange Risk of Non-financial Companies••5
2.2.2 Techniques Used by Non-financial Companies in Managing ForeignExchange Risk••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••6
3 External Techniques and Foreign Exchange Risk:Theoretical Models,Estimation and Tests••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
3.1 Theoretical Models and Sample Data•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
3.1.1 Models••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
3.1.2 Sample Data••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
3.2 Estimation of Exchange Rate Exposure••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
3.3 External Techniques and Exchange Rate Exposure••••••••••••••••••••••••••••••••••••14
3.4 Determinants of Exchange Rate Exposure•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••17
3.5 Robustness Tests••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••18
3.5.1 Exposure from US Dollar and Japanese Yen••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••18
3.5.2 Exposure on the Long Run••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••20
4 Selections of External Techniques••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••23
4.1 Factors Affecting Selections of External Techniques•••••••••••••••••••••••••••••••••••23
4.2 Selections of External Techniques•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••24
4.2.1 Forwards••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••24
4.2.2 Swaps••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••25
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究
4.2.3 External Portfolio••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••25
Appendices•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••27
Appendix I••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••27
1 Managing Transaction Exposure••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••27
2 Managing Translation Exposure•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••29
3 Managing Economic Exposure•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
1Appendix II••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••33
Reference••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••34
Acknowledgements••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••38
第一章导论-1-第一章导论外汇风险对于非金融企业具有重要影响。涂永红（2004）[1]认为，这种影响是因为债权人具有低风险偏好，以及企业需要稳定的现金流。非金融企业为了使可能的外汇风险损失最小化(Tran,1980[2];Rodriguez,1981[3])、减少现金流的波动(Copeland和Joshi,1996[4];Cummins等人,1998[5])，或者防范收益波动(Tran,1980)[2]而对外汇风险进行管理。非金融企业的外汇风险受到诸多因素的影响。宏观来看，外汇风险受到汇率制度、会计制度以及市场经济结构的影响（涂永红，2004）[1]；微观来看，受到海外交易、套期保值、公司负债和流动性（Chow和Chen，1998）[6]，以及公司规模、研发支出(Geczy等人,1997)[7]的影响，此外，外汇风险的暴露还同收益期（ReturnHorizon）有关[8]。Kathryn等人（2006）[8]通过对英国、法国、德国、意大利、荷兰、日本、泰国、智利8个国家跨国公司外汇风险的估计发现，尽管公司外汇风险暴露会随着收益期而变化，但是总体来说其风险暴露是显著的。虽然没有证据显示外汇风险集中在特定的行业，事实上，日本和瑞典的公司更易受到汇率波动的影响（He和Ng,1998）[9]，澳大利亚的矿业公司和日本的银行只是轻微受到汇率波动的影响（Chamberlain等人,1997）[10]。外汇风险的管理方法有内部方法和外部方法。内部方法是通过财务方法对外汇风险的管理，外部方法则借助一些金融衍生产品来避免可能的外汇损失。之前对于外汇风险管理的研究都将重点放在内部方法，即如何从财务方法上降低公司的外汇风险，而对外部方法的研究相对较少。外部方法是有效的管理外汇风险的方法。Bartov等人(1994)[11]的研究结果发现，大部分公司的外汇风险暴露并不显著，这可能是因为这些公司进行了有效的套期保值；Jorion(1990)[12]通过对美国的跨国企业、制造企业和出口企业的研究发现，使用外部方法更多的公司，其外汇风险暴露更不显著，这说明外部方法是有效的，而且使用外部方法的公司，更倾向于选择短期的衍生产品套期保值(Geczy等人,1997)[7]。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-2-由于非金融企业历来对衍生工具的使用状况秘而不宣，很难了解到企业如何使用衍生产品套期保值，无法对企业外汇风险和衍生产品之间的关系进行数量上的分析。但是近年来，使用衍生工具使公司风险增加的案例比比皆是，一些国家的监管当局要求公司对衍生产品的使用情况加以披露，因此，外部方法与非金融企业外汇风险之间数量关系的研究才能得以进行。金融创新的加速和金融工程的出现，使得非金融企业在外部方法的选择上日益丰富，但是非金融企业并不会选择那些更新和更复杂的衍生产品，它们倾向于使用传统的套期保值工具(Glaum和Belk,1992)[13]。汇率的变化通过折算风险、交易风险和经济风险对公司的价值产生影响,并影响非金融企业外部方法的选择。之前的研究结果表明，外部方法工具的选择受以下几个因素的影响：(1)代理人问题(Bessembinder,1991)[14]；(2)公司实际税率(Smith和Stulz,1985)[15]；(3)签订合约双方的风险厌恶程度(Stulz,1984)[16]；(4)金融监管(Bodnar和Gebhardt,1999)[17]；以及(5)金融危机的概率(Smith和Stulz,1985)[15]。之前的研究都将重点放在金融企业管理外汇风险的手段和方法上，对非金融企业的研究较少，而且国内的研究都比较偏重定性分析，缺乏数理上的说服力。国外对外部方法的研究，又比较偏重有效性的证明，或者将外部方法工具及其资产组合作为整体考察，缺乏对各种工具间差异的比较。在下面的几章中，本文通过可获得的数据，估计样本公司的外汇风险暴露和外部方法对风险暴露的影响，并进行稳定性检验。在最后一章中，具体分析了几种常用的衍生工具及资产组合在外汇风险管理中的应用。
第二章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理-3-第二章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理第一节非金融企业的外汇风险一、影响非金融企业外汇风险的因素宏观来讲，非金融企业的外汇风险主要是由各国汇率制度不同、会计制度不同以及市场经济结构的差异造成的（涂永红，2004）[1]。汇率决定的原则不同、各国经济依赖性的增强、汇率波动在国家间的相互传递，都增加了汇率变化对企业风险影响的复杂性；各国会计制度、税收制度的差异对跨国公司的影响最为明显，在涉外企业编制财务报表、将外币折算为本币问题上，并无通行的反映企业实际经营状况和外汇风险程度的准则，这也是企业风险的来源；在外汇风险形成中，汇率波动是首要的，但汇率波动能否造成外汇风险及这种风险究竟有多大，主要取决于市场经济结构，而且市场经济结构还对资本转移、供求弹性、价格波动以及进出口有很大制约。非金融企业的外汇风险来源于其对远期汇率的有偏估计①，这种外汇风险主要受两个因素的影响：一、汇率的波动影响非金融企业的成本和产品价格，从而影响企业的经营(Flood等人，1986)[19]；二、套期保值(Bartov等人，1994)[11]。涉外企业和跨国公司的产品价格和成本更容易受到汇率波动的影响。Bodnar和Gentry(1993)[20]的研究结果显示，涉外企业具有显著的外汇风险；Jorion(1990)[12]发现，非金融企业外汇风险受海外销售、利润和海外资产的影响。此外，Bartov等人(1994)[11]的研究结果发现，大部分公司的外汇风险暴露并不显著，这可能是因为这些公司进行了有效的套期保值；Jorion(1990)[12]通过对美国的跨国企业、制造企业和出口企业研究发现，使用外部方法更多的公司，其外汇风险暴露并不显著，这说明有效的套期保值能降低公司的外汇风险。二、非金融企业的外汇风险非金融企业所面临的外汇风险是指在国际经济、贸易、金融等活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债业务因汇率变动而蒙受损失或获得收益的可能性，①关于远期汇率的有偏性检验参见George Tauchen(2001)[18]
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-4-并通过折算风险、交易风险和经济风险对其业务产生影响。交易风险、折算风险和经济风险并不是独立出现的，跨国公司也不可能仅仅暴露于一种风险之下。1、交易风险交易风险来源于以外币计值的未来应收款、应付款在以本币结算时，由于汇率波动而使其价值发生变化。交易风险能够影响到非金融企业的现金流和赋税，而折算风险却不会对企业的现金流和赋税产生影响。交易风险是一种流量风险，是涉外经济活动中经常面临的风险，其本质是由于交易合同中的计价货币与本币不一致所带来的风险。当经济主体的外汇债权、债务已经产生，而在汇率发生变动后才实际收付，交易风险就产生了。交易风险受到货币暴露头寸和汇率波动幅度大小的影响（李巧巧，2004）[21]，主要表现在以下几个方面（吴念鲁，2005）[22]：1、以商业信用为基础的即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口，在货物装船或劳务提供后，出口商承受出口收入的外币汇率下降的风险，同样进口商承受进口支出的外币汇率上升的风险。2、以外币计价的国际投资和借贷活动，在债权债务未清偿所存在的风险。这里有两种状况：①对外投资中的汇率或利率风险；②在对外筹资或对外债务中的汇率或利率风险。对外筹资的风险与对外投资的风险正好相反。3、待履行的远期外汇合同，约定汇率和到期汇率变动而产生的风险。2、折算风险折算风险也称会计风险或转换风险，主要是由于汇率变化引起资产负债表中某些外汇项目金额变动的风险。特别是一些跨国公司在对经营成果进行评价时，要将各子公司的会计报表合并为一个统一的报表，当子公司经营活动所用的职能货币(记账货币)与母公司规定的统一报表所用的货币不一致时，在折算比价变化时所出现的损益。折算风险是一种存量风险，受到跨国公司在国外经营的程度以及不同会计制度、税收制度的影响（涂永红，2004）[1]。在不同的折算方法下，外汇资产和负债的评价各异，损益状况也不一样。
第二章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理-5-3、经济风险经济风险又称经营风险，是指由于意料不到的汇率变动引起企业在未来一定时间内收益发生变化，从而使收益成本与原来的预期目标发生较大的偏差，引起净收入下降的可能性。经济风险往往包含了折算风险和交易风险，通过影响企业的产品成本、价格乃至生产数量影响企业经营。引起经济风险的汇率变动是企业没有预测到的汇率变动，因为预测到的汇率风险已被企业进行了相应的处理，因而不存在风险(Pringle,1991[23];Shapiro,1992[24])。潜在的经济风险直接关系到海外企业经营的效果或银行在海外的投资效益，它对企业产生的影响是长期的、复杂的，因此，对一个企业来说，经济风险较之交易风险或折算风险引起的变化更为重要。但是，经济风险是一种概率分析，它取决于在一定时间内预测未来现金流量的能力，是企业从整体上进行预测、规划和进行经济分析的一个具体过程。分析经济风险主要取决于预测能力，预测是否准确直接影响生产、销售和融资等方面的战略决策。第二节非金融企业外汇风险的管理一、非金融企业外汇风险管理的目的金融企业并非出于套期保值的目的使用外部方法管理外汇风险，而且其外汇风险管理的目的比较单一，即令公司价值变动最小①，在管理的目的和手段上同非金融企业有较大差异。非金融企业外汇管理的目的也是多重的，而且理论上对此的研究也相对较少。非金融企业进行外汇风险管理是为了使可能的外汇风险损失最小化(Tran,1980[2];Rodriguez,1981[3])、减少现金流的波动(Copeland和Joshi,1996[4];Cummins等人,1998[5])，或者防范收益波动(Tran,1980)[2]。Andrew(2000)[25]通过发放调查问卷的方法，对英国、美国、亚洲及环太平洋地区（澳大利亚、香港、日本、新加坡和韩国）的200家跨国公司进行调查，得到图1：①相关论述参阅Gregory W.Brown.Managing foreign exchange risk with derivatives[J].Journal of FinancialEconomics,2001,(60):401－448
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-6-图1，外汇风险管理的目的资料来源：Andrew P.Marshall,Foreign exchange risk management in UK,USA and Asia Pacificmultinational companies,2000如图，85％的英美公司寻求确定的现金流和最小化的收益波动，这与之前的一些研究结果一致（Copeland和Joshi,1996[26];Cummins等人,1998[27]），而且规模大的公司越倾向于使收益波动最小化，国际业务多的公司更倾向确定的现金流。亚太地区的公司同英美公司相比具有较大的差异性——60％的亚太地区公司希望通过外汇风险管理使其收益波动最小化（尤其在日本，75％的受访者认为这是外汇风险管理的终极目标），而只有25％的公司希望能获得确定的现金流。二、非金融企业外汇风险管理的方法外汇风险管理的方法一般分为两类：内部方法和外部方法。内部方法是指通过财务方法对外汇风险进行管理①，外部方法主要借助远期合约以及货币期货、货①对于短期现金流的外汇风险管理，主要的内部方法包括配比（matching）、提前－拖后收付（leading andlagging）、净额结算（netting）、报表套期保值（balance sheet hedging）以及定价政策（pricing policies）；而对于长期现金流的外汇风险，应该通过生产、销售以及财务的国际分散化来进行管理。（1）配比法是指以等值数额和同样期限的同种货币或与该种货币有某种固定联系的货币，创造一笔流量相反的货币流量的方法。它分为自然配比法和平行配比法：自然配比法是指以同种货币创造反向流量的方法；平
第二章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理-7-币期货期权、货币期权和货币互换等衍生产品对公司所面临的外汇风险进行管理。实证研究表明，英美公司普遍将交易风险作为外汇风险管理的主要内容（Belk和Edelshain,1997[28];Khoury和Chan,1988[29]）。虽然有学者认为折算风险仅存在于会计报表上，与现金流无关，Rodriguez(1977)[30]和Collier等人(1992)[31]发现，很多英美公司仍然对折算风险进行着管理，但是否对折算风险进行套期保值却受到各国会计制度的影响（Hakkarainen等人,1998）[32]。尽管三种风险重要性难分伯仲，Glaum(1990)[33]和Kohn(1990)[34]认为，对经济风险的管理应该是外汇风险管理中最重要的内容，但是很多公司却忽略了这一点。在Blin等人(1980)[35]的调查结果中，只有不到三分之一的受访公司在进行经济风险的管理。汇率的变化通过折算风险、交易风险和经济风险对公司的价值产生影响,非金融企业对内部方法和外部方法的选择与企业所套期保值风险的种类有关。来自Andrew(2000)[25]的调查显示，通过内部或者外部方法对交易风险和折算风险进行管理的受访者是绝对多数的①。事实上，大部分受访者同时使用内部和外部的方法，这与Hakkarainen等人(1998)[32]的研究一致。行配比法是指以某种固定联系的货币创造反向流量的方法，其固定联系是指两种货币汇率走势一致。（2）提前－拖后收付法是指在预测汇率将朝某一方向变化时，提前或者推迟外汇收服，以便尽可能减少汇率风险，得到汇价变动的好处。（3）净额结算又叫轧差，指公司之间（多指跨国公司内部的子代写金融学硕士毕业论文公司间）相互抵消各自的头寸以获得净额，一些公司只剩债券净额，而另一些公司只剩债务净额，然后债务净额公司向债券净额公司清偿，以此结清款项。净额结算法分为双边和多边净额结算。双边净额结算只在两个公司之间进行债务净额的结算，而多边净额结算在多个公司之间进行。净额结算法可节省大量的兑换和交易成本，但许多国家的外汇管理局限制双边或多边净额交易。（4）报表套期保值。涉外企业和跨国公司往往既有出口业务，又有进口业务，因此同时拥有外币现金流入与流出。企业应尽量匹配未来应收、应付外汇的币种、期限、金额，从而达到实现内部抵消汇率风险的效果，即无论未来汇率如何波动，都避免了汇率风险，而且没有额外的保值成本。但是在实际操作中，由于大量的进出口业务发生时间以及收付款时间有很大的不确定性，完全的匹配与自然对冲很难做到，企业应尽可能予以匹配，并在此基础上选择其他措施。（5）定价政策法。在进出口贸易中，不论选取的结算货币是“软通货”还是“硬通货”，结果往往是使一方承担外汇风险，而另一方则不承担。在实际交易中，由于贸易条件、交易动机、市场行情、商品质量等因素的制约，进出口商有时不得不在出口贸易中按“软通货”收汇，而在进口贸易中按“硬通货”付汇。此时，进出口商可通过价格调整来对付汇率波动所造成的损失，即把汇率风险分摊到价格中去，以达到减少汇率风险的目的。对进口商来说，当计价货币趋于上升（硬币）时，可设法提高出口商品的价格，即加价保值，加价后的单价＝原价格×（1＋货币的预期升值率）。对于进口商来说，当计价货币趋于下跌（软币）时，可要求降低进口商品的价格，即压价保值，压价后的单价＝原价格×（1－货币的预期升值率）。①见附录一
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-8-表1，不同地区外汇风险的内部/外部管理美国英国亚太地区数量（％）数量（％）数量（％）是否使用内部方法管理交易风险是42(89)65(82)45(86)否5(11)14(18)8(14)是否使用外部方法管理交易风险是46(98)76(96)51(97)否1(2)3(4)2(3)是否使用内部方法管理折算风险是27(57)68(86)49(93)否20(43)11(14)4(7)是否使用外部方法管理折算风险是21(45)59(75)20(37)否26(55)20(25)33(63)资料来源：Andrew P.Marshall,Foreign exchange risk management in UK,USA and Asia Pacificmultinational companies,2000从表1可以看出，相较英国和亚太地区，美国的跨国公司认为折算风险是不重要的，只有50％左右的美国公司使用内部和（或）外部方法对其进行管理。英国公司同时使用内部和外部的方法管理折算风险，而亚太地区的公司更倾向于使用内部方法。对于交易风险的管理，地区之间没有明显的差异，大部分跨国公司混合使用两种管理方法。此外，公司规模也对外汇风险管理方法的选择有所影响。调查显示，大部分规模较大的跨国公司使用外部方法管理交易风险，而公司规模越大，越倾向于对折算风险放任自流。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-9-第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验第一节模型与数据选择一、模型无论是出于使外汇风险的损失最小(Tran,1980[2];Rodriguez,1981)[3]、减少现金流的波动(Copeland和Joshi,1996[4];Cummins等人,1998[5])，还是防范收益波动(Tran,1980)[2]的目的，非金融企业首先需要测度自己的风险暴露，并使风险暴露保持在一个可以接受的水平。使用金融衍生产品管理外汇风险是一种普遍的方法，尽管这种外部方法会导致更高的交易费用、信用风险和有偏的定价(Riehl和Rodriguez,1977)[36]，但是事实上，外部方法确实能够降低企业的风险暴露。公司价值与外汇风险具有直接联系(Shapiro,1992)[24]。Adler和Dumas（1984）[37]指出，若公司价值受到汇率变动的影响，则公司具有外汇风险暴露。我们将外汇风险暴露定义为公司价值变化和汇率变动之间的关系2,iβ，得到方程(1)：i, t 0,i 1,i m, t 2,i t i ,tR =β+βR +β?s+ε(1)其中i ,tR是t时间公司i的收益率，m ,tR是市场组合的收益率，1,iβ是公司i的β值，t?s是相应的汇率变动。在该定义下，参数2,iβ反应了汇率变化引起的公司价值变动，即为外汇风险暴露。之前的研究结果显示，从事国际业务的公司受到外汇波动的直接影响(Bodnar和Gentry,1993)[20]。公司从事国际业务的程度可以通过海外销售占总销售额的百分比、海外资产占总资产的百分比加以衡量。当公司出口额大于进口额时，一般具有负的风险暴露，而进口额大于出口额时，则具有正的风险暴露(Hoa和Robert,2003)[38]。由于海外销售是外汇风险暴露的主要来源(George和Eli,2001)[39]，我们将外汇风险暴露表示成海外销售和外汇衍生工具使用程度的函数，得到方程(2)：2 i 0 1 2i iiFSFCDTSβαααλ??=+??++??(2)
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-10-其中2,iβ即是方程(1)的外汇风险暴露，FS/TS是海外销售额占总销售额的比重，FCD是一个会计年度中公司使用的外部工具占总资产的比重。如果使用外部方法能够降低公司外汇风险暴露，那么外部方法在管理外汇风险中是有效的。具体地说，无论公司具有正的或者负的外汇风险暴露，若外部方法的使用降低了公司外汇风险暴露的绝对值，则外部方法是有效的。Hoa和Robert(2003)[38]发现，外部方法的有效性还同套期保值的动机相关。Geczy等人(1997)[7]通过对500强样本公司的实证研究，发现最优套期保值决策同公司规模、研发支出是有关的，此外公司的杠杆比率也是重要的决定因素。Chow和Chen(1998)[6]对通过对24个月985家非金融企业套期保值的目的进行实证研究，结果表明，相对海外销售比率，公司规模对非金融企业外汇风险的影响更为显著，这说明外汇风险管理的外部方法具有规模效应。大公司拥有更多的财力和人力构造外部管理工具的资产组合，在构建套期保值组合上具有相对优势（Geczy等人,1997）[7]，因此倾向于对经济风险进行套期保值。小公司短期外汇风险暴露较小，所以更倾向于对交易风险套期保值。所以，尽管大公司在短期具有很高的外汇风险暴露，长期看来它们的外汇风险暴露值却更小。另外，Chow和Chen(1998)[6]的实证研究还说明，公司总负债占公司规模的比率也对公司外汇风险暴露的大小具有决定作用。负债程度更高的公司受汇率波动的影响更明显，因此也有更大的动机套期保值，以降低收益波动的方差。类似的，增长机会更多的公司（即拥有更多增长期权①的公司）需要更多的外部融资，非金融企业可以使用外部方法稳定现金流，以保证NPV为正的项目顺利实施，从而降低因投资不足而带来的成本(Lessard,1991)[40]。因此，我们增加方程(2)中的解释变量，得到方程(3)：2,i 0 1 i 2 i 3 4 i 5 i 6i iiFSLEV SIZE FCD LIQ PETSβαααααααθ??=+++??++++??(3)其中LEV是公司杠杆比率，即总负债相对公司规模的比率，公司规模以公司所有者权益和负债的市值之和计，LIQ是公司流动资产和总资产的比率。此处用PE作为增长期权的代理变量，在数值上等于公司帐面价值和市值的比率，用以反①增长期权(Growth option)是Kester(1984)提出的关于企业战略投资的理论，该理论把企业的战略性投资价值看作是实现企业长期发展战略的期权，该指标可以通过研发指出和战略兼并等项目加以衡量。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-11-映公司的增长性（Chow和Chen，1998）[6]。外汇风险的暴露还同收益期（Return Horizon）有关(Bartov等人，1994)[11]。收益期越长，风险暴露越大。Kathryn等人（2006）[8]对智利、法国、德国、意大利、日本、荷兰、泰国和英国8个国家2387家公司1980-1999年间1周、4周、12周、24周、52周期限上的外汇风险暴露进行估计，得到图2，纵坐标表示风险暴露值2,iβ显著（5％）的公司占样本公司的百分比：图2，公司不同收益报告期的美元外汇风险暴露资料来源：Worldwide Branch Locations of Multinationals,1994;The Directory of Multinationals,1998;Financial Times Multinational Index,2000.从上图可看到，外汇风险的暴露随期限的延长而增加，其中智利和意大利外汇风险暴露随考察时间延长增加最明显，日本和泰国在所有期限长度上都有明显的外汇风险暴露。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-12-二、数据选择通过从Connect4①数据库中得到的数据，我们利用第一节得到的方程，对在澳大利亚股票交易所(ASX)上市中的500家公司1997年1月至1999年12月的数据进行考察。对于样本公司的选择我们遵照以下几个标准：首先，因为金融企业本身的特点决定其并非出于套期保值的目的进行衍生产品交易，故样本中不包含金融企业；其次，我们只选择具有外汇风险暴露的公司，所以只选择海外销售额占总销售额的10％或以上的公司进行分析。样本中包含144的家公司海外销售额均值为7.5亿澳元，占总销售额的40％。外部方法的资产组合包括远期、期货和期权合约，使用各公司在年底时报表中披露的面值和总资产的比率作为FCD的值。在144家样本公司中，有77家公司在报表中说明使用了外部方法，占样本公司的53.47%。为了避免多重共线性，市场组合的收益率使用ASX的综合股票指数AllOrdinaries Index；我们先不考虑特定货币汇率变化对风险暴露的影响，假定汇率变化对于各个公司的影响是无差异的，因此使用澳元的贸易加权指数的波动衡量汇率的变动。由第一节中得出的结论，收益期对公司风险暴露的影响也是显著的，在下面的分析中我们将主要考察外汇风险暴露在周和月期间上的表现。第二节外汇风险暴露的估计利用方程(1)对样本公司的周数据和月数据进行OLS估计②，得到下表①Connect4是一家成立于1992年的澳大利亚公司，专门提供在澳大利亚股票交易所(ASX)上市公司的财务数据。本文数据来自该公司使用数据库。Connect4的网址如下：http://www.connect4.com.au/②本文使用Eview4.0进行回归，所有统计量也均来自该软件，后文不再赘述。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-13-表2，样本公司不同收益期外汇风险暴露的OLS估计值周月样本数144 144均值0.078 0.043中值0.037-0.122标准差0.585 1.088最小值-3.352-2.081最大值2.649 4.961风险暴露为正的样本数78 63显著的样本数12 5风险暴露为负的样本数66 81显著的样本数9 10显著样本百分比14.58%10.34%z统计量a1.4142-2.1213b数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream Internationala、z统计量用于检验风险暴露分布的对称性。1 21 2 1 2()/p pzpq n n n n?=+，其中1p是风险暴露为正值公司的百分比，2p是风险暴露为负值公司的百分比，1n=2n为样本公司数目，()()1 2 1 2p =x +x /n +n，1x是风险暴露为正值公司的数目，2x是风险暴露为负值公司的数目，q=1-p.b、在5％水平下显著。估计方程的具体形式为：i, t 0,i 1,i m, t 2,i t i ,tR =β+βR +β?s+ε表2显示，144家公司中有21家公司的周外汇风险暴露值是显著的，占样本的14.58%，而月风险暴露显著的公司只有15家，占样本的10.34%。这说明样本公司对短期风险暴露套期保值的程度要低于较长期限风险暴露套期保值的程度。在周收益期上，风险暴露为正值的公司有78家，占样本的54.17％，稍高于风险暴露为负值的公司（66家，占样本的45.83％）。这说明澳元升值能为更多公司
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-14-带来价值的增加。在月收益期上，风险暴露为负值的公司有81家，占样本的56.25%。z统计量统计结果不显著，说明无论在周收益期还是月收益期上，样本公司外汇风险暴露都没有明显为正或者为负的趋势。Kathryn等人（2006）[8]对智利、法国、德国、意大利、日本、荷兰、泰国和英国8个国家2387家公司1980-1999年间周收益率、地区平均权重的资产收益率和直接标价法下的汇率变动（贸易加权外汇、美元和主要贸易伙伴的货币）进行回归，结果显示，智利、德国和意大利公司的外汇风险暴露也是在正负区间上均匀分布①。但是若一国的市场组合收益率同汇率相关，总体风险暴露很高时，单个公司的汇率风险暴露却是不显著的，这一点在发展中国家（比如泰国和智利）尤为明显。第三节外部方法与外汇风险暴露我们对比使用外部方法和不使用外部方法的公司在外汇风险暴露上的差异，见表3：表3,使用外部方法和不使用外部方法的公司在外汇风险暴露上的差异使用外部方法的公司(n=77)不使用外部方法的公司(n=67)t检验P值周风险暴露0.0178 0.1166 1.0837 0.2803周风险暴露的绝对值a0.3157 0.3744 0.671 0.4141月风险暴露-0.111 0.2046 1.7484 0.0825月风险暴露的绝对值a0.5237 0.9706 3.4509 0.0007数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream Internationala、风险暴露的绝对值并不考虑风险暴露的方向，仅仅考虑风险暴露的量。在Eviews4.0中可以通过估计下面的方程得到该项的值：,,(1)(2)((3))i t m t tR =c +c R +abs c ?s其中0,1,2,(1),(2),(3)i i ic =βc =βc=β①见附录二。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-15-从表3可以看到，在两种收益期上，不使用外部方法的公司的风险暴露值都要高于使用外部方法的公司的暴露值，而且在月收益期上，这两类公司的差异是显著的。若不考虑风险暴露的方向，仅仅考虑风险暴露的量，两类公司月风险暴露的差异最为显著(p值最小)。多元回归的结果显示，不使用外部方法的公司无法得到套期保值带来的好处，因为它们受到汇率波动更明显的影响。接下来我们考察使用外部方法能否降低公司的外汇风险暴露。外汇风险暴露主要来自海外交易(Hoa和Robert,2003)[38]，而使用外部方法的公司确实具有更小的风险暴露。George和Eli(2001)[39]对美国样本公司的研究发现，外汇风险暴露随着海外交易的增加而增加，随外部工具占总资产的比重的增加而减少。我们用海外销售额占总销售额的比率(即FS/TS)反映公司的海外交易，以一个会计年度中公司使用的外部工具占总资产的比重(即FCD)反映公司套期保值的情况，若使用外部方法能够降低公司的外汇风险暴露，则外汇风险暴露应与FS/TS正相关，与FCD负相关。利用方程(2)，我们对海外交易和外部方法对公司外汇风险暴露的影响进行回归，得到表4：表4，海外交易和外部方法对公司外汇风险暴露影响的回归统计值0α1α2α周0.048 0.0093 0.0446标准误差0.1 0.1804 0.0333t检验0.4797 0.0516 1.3397P值0.6322 0.9589 0.1825月-0.0356 0.1859 0.0088标准误差0.1627 0.3995 0.0149t检验-0.2189 0.4648 0.591P值0.827 0.6428 0.5554数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International估计方程的具体形式为：2 i 0 1 2i iiFSFCDTSβαααλ??=+??++??
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-16-从上表看到，尽管参数FS/TS前的系数1α为正，即外汇风险暴露与海外交易正相关，但是并不显著；FCD的系数也不显著，而且FCD的系数2α为正数，说明外部方法的使用实际上增加了公司的外汇风险①，与我们之前的预测背道而驰。我们再估计海外交易和外部方法对公司外汇风险暴露绝对值的影响，得到表5：表5，海外交易和外部方法对公司外汇风险暴露绝对值影响的回归统计值0α1α2α周0.4702-0.3653 0.0306标准误差0.0772 0.139 0.0249t检验6.0875-2.6285 1.232P值0 0.0095 0.22月0.619 0.3366-0.0448标准误差0.1268 0.3006 0.0192t检验4.8801 1.1198-2.3385P值0 0.2647 0.0208数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International估计方程的具体形式为：2 i 0 1 2i iiFSFCDTSβαααλ??=+??++??从表5看到，尽管外部方法的使用对周风险暴露的影响不显著，对月风险暴露有显著的影响，外部工具占总资产的比重每增加1%，月风险暴露的绝对值降低0.045%。但是此时周风险暴露却与海外交易显著负相关。虽然对澳大利亚样本公司实证研究的结果与George和Eli(2001)[39]的结论有差异，但是也在一定程度上符合我们的预期，即外部方法确实能够降低企业风险暴露，但是结果的显著性在不同收益期上具有差异性。①这可能是因为使用外部方法的公司原本就具有更高的风险暴露，所以它们的风险暴露在使用外部方法后仍然可能大于那些风险暴露小的公司。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-17-第四节外汇风险的决定因素杠杆率、公司规模、流动性和增长性也对公司外汇风险暴露有显著影响。Chow和Chen(1998)[6]对日本公司的实证研究表明，杠杆比率更高、流动性更低的公司具有更高的外汇风险暴露，而且在一个月或者更长收益期上，外汇风险暴露与公司规模正相关。我们利用方程(3)，对外汇风险的决定因素进行考察，即考察海外交易、外部方法以及杠杆率、公司规模、流动性和增长性对外汇风险暴露的影响，外汇风险暴露选择方程(1)中得到的月风险暴露绝对值，得到表6：表6，外汇风险的决定因素估计值标准误差t检验P值常数项0.6086 0.1954 3.1139 0.0022杠杆率0.1414 0.4479 0.3157 0.7527公司规模-1.64E-08 7.91E-09-2.0685 0.0405海外交易0.3267 0.274 1.1924 0.2352外部方法-0.0426 0.0179-2.3779 0.0188流动性0.3345 0.2374 1.4093 0.161增长性-0.0004 0.0006-0.7336 0.4645拟合优度0.0421数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International估计方程的具体形式为：2,i 0 1 i 2 i 3 4 i 5 i 6i iiFSLEV SIZE FCD LIQ PETSβαααααααθ??=+++??++++??根据表6，公司规模和外部方法对于公司月风险暴露绝对值的影响是显著的，且这两个因素与外汇风险暴露负相关。大公司拥有更多的财力和人力构造衍生产品资产组合，对外汇风险的套期保值也会更加有效，这与我们的实证研究结果一致。海外交易(以海外销售额占总销售额的比率作为衡量指标)不显著，说明随着汇率波动，海外收益和海外成本虽然是潜在风险的来源，但是可以通过使用各种工具(包括外部方法)对其进行套期保值。以上我们对外汇风险的暴露以及外汇风险的决定因素进行了实证研究，研究结果显示，虽然不能证明海外交易对于外汇风险的影响是显著的，但是外部方法
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-18-确实降低了公司外汇风险的暴露；套期保值具有规模效应，规模越大的公司套期保值越有效；月度数据的回归比周数据更符合我们的预期，而且得到的结果也与之前的研究一致。第五节稳定性检验一、美元和日元的风险暴露之前我们得到的公司外汇风险暴露是公司价值相对于澳元贸易加权指数的变动，但是使用澳元贸易加权指数估计公司风险暴露值会引起聚集偏误。我们接下来估计公司相对于特定货币的风险暴露，即公司价值相对于特定货币汇率变化的变动。美元和日元是澳大利亚公司使用最多的外币，前面的实证结果表明月度数据结果更显著，因此我们在月收益期上估计澳大利亚公司美元和日元的风险暴露，得到表7：表7，样本公司月收益期上美元、日元的风险暴露估计值美元日元均值0.1051 0.0154中值0.0105 0.013标准差0.5868 0.3022最小值3.1465 1.4768最大值-1.2428-1.0935风险暴露为正的样本数74 76显著的样本数10 5风险暴露为负的样本数70 68显著的样本数5 11显著样本百分比10.42%11.11%z统计量a0.4714 0.9428数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream Internationala、z统计量用于检验风险暴露分布的对称性。估计方程的具体形式为：i, t 0,i 1,i m, t 2,i t i ,tR =β+βR +β?s+ε
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-19-样本公司中具有显著外汇风险暴露的公司比重并不高，相对美元和日元各有10.42%和11.11%的公司显著，这与之前得到的结果具有相似性。z统计量统计结果不显著，显示公司外汇风险暴露没有明显为正或者为负的趋势。但是就公司数目来说，样本中有更多的公司具有正的美元风险暴露和负的日元风险暴露，这反映了澳大利亚大部分的进口来自美国(占总进口额的22%)，而日本是主要的出口国(占总出口额的19%)。接下来使用方程(2)考察海外交易和外部方法对月收益期公司美元、日元外汇风险暴露绝对值的影响，得到表8：表8，海外交易和外部方法对公司美元、日元月收益期外汇风险暴露绝对值影响的回归常数FS/TS FCD海外交易和外部方法对公司美元外汇风险暴露的影响估计值0.1243-0.0249-0.0363标准误差0.083 0.1287 0.0129t检验1.4981-0.1062-2.8174P值0.1363 0.9156 0.0055海外交易和外部方法对公司日元外汇风险暴露的影响估计值0.237 0.0478-0.0023标准误差0.0455 0.1208 0.0073t检验5.2103 0.3955-0.3131P值0 0.6931 0.7547数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International估计方程的具体形式为：2 i 0 1 2i iiFSFCDTSβαααλ??=+??++??从表8可以看到，美元FCD的系数2α显著为负，而日元不显著，这说明使用外部方法能够降低美元风险暴露，而不能降低日元风险暴露。从前面的估计中我们
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-20-得到结论，外部方法能够降低公司月风险暴露的绝对值。美元和日元是澳大利亚公司使用最多的外币，因此使用外部方法降低的公司风险暴露主要来自外部方法对美元的套期保值，而不是来自对日元的套期保值。二、较长期限上的风险暴露我们下面考察在较长的收益期上公司外汇风险暴露的特点。公司短期的风险暴露主要是交易风险的暴露，能够通过各种套期保值技术降低(Bodnar和Gentry(1993)[20];Bartov等人(1994)[11];Chow和Chen，1998[6])。Glaum(1990)[33]和Kohn(1990)[34]认为，长期的经济风险应该是外汇风险管理最重要的内容，但是经济风险也更难进行套期保值。我们假设，公司短期股价相对于汇率的变动是交易风险暴露，而长期股价相对于汇率的变动为经济风险暴露，因此，使用Chow和Chen(1998)提出的方法，重新估计样本公司1997年1月至1999年12月期间上1个月、3个月、6个月、12个月重叠数据的风险暴露。由于数据的重叠性导致了误差项的1阶自相关，所以我们用方程(1)，使用广义矩估计方法(GMM)①进行回归，得到下表：表9，样本公司长期外汇风险暴露的估计值期限(月)1 3 6 12样本数144 144 144 144均值0.194 0.3365 0.4702 0.9924中值0.1893 0.3166 0.468 0.7689标准差0.6922 1.0661 1.2894 1.9695最小值-2.485-5.895-6.0422-3.3174最大值2.4492 3.8993 4.5851 8.0152风险暴露为正的样本数87 97 99 103显著的样本数13 31 39 58风险暴露为负的样本数57 47 45 41显著的样本数9 11 10 14显著样本百分比15.28%29.17%34.03%50.00%z统计量a3.5355b5.8926b6.3640b7.3068ba、z统计量用于检验风险暴露分布的对称性。①广义矩估计并不要求限定误差项的分布形式。
第三章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验-21-1 21 2 1 2()/p pzpq n n n n?=+，其中1p是风险暴露为正值公司的百分比，2p是风险暴露为负值公司的百分比，1n=2n为样本公司数目，()()1 2 1 2p =x +x /n +n，1x是风险暴露为正值公司的数目，2x是风险暴露为负值公司的数目，q=1-p.b、在1%水平显著估计方程的具体形式为：i, t 0,i 1,i m, t 2,i t i ,tR =β+βR +β?s+ε数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International表9的结果显示，回归估计同之前的研究结果一直，外汇风险暴露随收益期的延长而增加。在1个月收益期上，15.28%的公司外汇风险暴露显著，而12个月收益期上50.00%的公司外汇风险暴露显著。z统计量统计结果显著，说明其中大部分公司的暴露值显著为正，并且这类公司的数目随收益期的延长而增加。这表明长期看来，澳大利亚公司的股价随澳元的贬值而降低，说明澳大利亚是一个净进口国①。我们用类似的方法对方程(3)进行回归，重新估计样本公司1997年1月至1999年12月期间上1个月、3个月、6个月、12个月重叠数据的风险暴露，并使用GMM的多元回归，得到表10，括号中为估计值的t检验：表10，样本公司长期外汇风险的决定因素期限(月)1 3 6 12常数0.3287(2.3218)b0.2598(1.1717)0.4256(1.5673)1.0434(2.5528)b杠杆率-0.2069(-0.5875)0.4055(0.4648)0.1383(0.2042)-0.3555(-0.3475)公司规模-1.25E-08(-1.1838)-1.87E-08(-1.1323)-1.75E-08(-0.8647)-4.30E-08(-1.4084)海外交易0.2537(1.1573)0.3490(1.0135)0.1943(0.4607)-0.2123(-0.3335)外部方法-0.1196(0.3082)-0.1444(-0.7864)-0.0661(-0.2938)0.1754(0.5163)流动性0.1274(0.2905)0.5127(0.7439)0.9759(1.1563)2.5876(2.0310)b增长性-0.0029(-3.0587)c-0.0026(-1.6893)a-0.0022(-1.1875)-0.0031(-1.1136)数据来源：Connect4数据库，见http://www.connect4.com.au/，以及Datastream International①澳大利亚国家统计局(ABS)2006年3月31日发布的数据显示，2005年第四季度澳大利亚出口额375.33亿美元，进口额499.51亿美元。数据来源：澳大利亚国家统计局，IMF。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-22-a、在10%水平显著；b、在5%水平显著；c、在1%水平显著。估计方程的具体形式为：2,i 0 1 i 2 i 3 4 i 5 i 6i iiFSLEV SIZE FCD LIQ PETSβαααααααθ??=+++??++++??估计结果显示，公司规模和外部方法的使用并不显著，这说明使用外部方法无法降低较长期的外汇风险。结合第四节中得到的结果，外部方法对于短期外汇风险的套期保值是有效的。流动性因素在12个月期限上对外汇风险影响是显著的，估计值为正值，说明公司的流动资产占总资产的比率越高，公司的外汇风险暴露越大。这有悖于Chow和Chen(1998)[6]得到的结论①。这种结果可能是因为澳大利亚公司主要对短期现金流进行套期保值。①Chow和Chen(1998)[6]的实证研究表明，公司外汇风险暴露同流动性反相关，即流动性越高，外汇风险暴露越低。
第四章外部方法工具的选择-23-第四章外部方法工具的选择第一节影响外部方法工具选择的因素非金融企业在使用外部方法管理外汇风险时，有大量可供选择的工具，最常用的是远期合约和互换合约①。金融创新的加速和金融工程的出现，使得非金融企业在外部方法的选择上日益丰富，但事实上，这些企业并不会选择那些更新和更复杂的衍生产品，它们倾向于使用传统的套期保值工具(Glaum和Belk,1992)[13]。之前的研究结果表明，外部方法工具的选择受以下几个因素的影响：(1)代理人问题(Bessembinder,1991)[14]；(2)公司实际税率(Smith和Stulz,1985)[15]；(3)签订合约双方的风险厌恶程度(Stulz,1984)[16]；(4)金融监管(Bodnar和Gebhardt,1999)[17]；以及(5)金融危机的概率(Smith和Stulz,1985)[15]。此外，非金融企业对外部方法的选择受其对外汇风险预期的影响。如果对远期汇率的估计是有偏的，这就产生了外汇风险，非金融企业就需要对其进行套期保值，并决定采用部分的、全部的套期保值或者放任不管，以及决定对交易风险、折算风险还是经济风险进行套期保值。非金融企业对外部方法的选择还受其套期保值目的的影响。比如，使用期货合约管理转换风险会增加企业现金流的波动，因为期货合约需要盯市，而外汇风险并不是盯市的；此外，标准化的期货合约在到期日之前的交易也会导致意外的现金流和收益的波动。期权合约相对汇率变化的变化（即delta值）是非线性的，使用期权合约也会增加企业实际现金流的波动。那些寻求收益波动最小化的公司就应该避免使用这些外部方法。衍生工具的到期日也对非金融企业的外部方法有重要影响。经济风险和折算风险是长期的，往往超过衍生工具的持期，这就会引起了现金流的不配比。而且，由于基差风险的存在，若套期保值比率选择不当，选择持期短于到期日的衍生产品也会增加企业现金流的波动。最后，由于企业在管理外汇风险时也同时使用内部方法，比如提前－拖后收付法就不会受到风险暴露的到期日的限制，所以外部方法的有效性也受到内部方①见附录一。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-24-法有效性的影响。第二节外部方法工具的选择外部方法的使用具有规模效应，大公司拥有更多的财力和人力构造外部管理工具的资产组合，在构建套期保值组合上具有相对优势(Geczy等人,1997)[7].尽管使用外部方法会导致更高的交易费用、信用风险和有偏的定价(Riehl和Rodriguez,1977)[36]，很多非金融企业仍然使用几种主要的衍生产品进行外汇风险的管理，最常用的是远期合约和货币互换合约(Nathan,2000)[41]。其中，远期合约使用最多，主要用于交易风险的管理；互换合约可以用来管理经济风险和折算风险，但大部分使用互换的企业是为了降低其海外投资的波动，所以更经常地用于折算风险的套期保值。汇率的变化通过折算风险、交易风险和经济风险对公司的价值产生影响,并影响非金融企业外部方法的选择。但无论是折算风险、交易风险还是经济风险，使用期权和期货合约套期保值的公司并不多。相对期货合约，期权合约使用得稍微多些(Glaum和Belk,1992)[13]。这是因为期货合约盯市制度的存在会对企业的流动性产生负面影响。一、远期合约远期合约是跨国公司主要使用的外部方法工具，若不考虑信用风险，远期合约是交易风险最好的套期保值工具(Bengt,2005)[42]。相对折算风险和经济风险，交易风险具有短期的风险暴露，而且事实上，企业对交易风险的重视也远高于转换风险和经济风险(Joseph和Hewins,1991)[43]，所以使用远期合约更多的公司，其潜在的交易风险事实上也相对更大。非金融企业在使用远期合约对一年期以下主要货币进行套期保值时，需要在成本与其收益之间作以衡量。虽然软币的远期合约相对便宜，但对软币进行套期保值所带来的收益同套期保值的成本相比微不足道，更好的办法是保持这些头寸敞口；而使用硬币的远期合约又往往成本较高，远期合约买卖的收益也不能降低风险暴露。此外，对于处于稳定阶段的企业，即投入产出都相对固定的企业，远期合约
第四章外部方法工具的选择-25-只能用于管理经济风险；而对于处于发展阶段的企业，期权是更好的管理经济风险的工具(Ware和Winter,1988)[44]。二、互换合约互换合约能够为长期的风险暴露提供套期保值，主要用于管理经济风险和折算风险。它能够稳定企业的现金流，降低海外投资的波动，帮助企业以更低的成本筹措资金。能够互换的货币主要有美元、日元、英镑、欧元、澳元及中东一些国家的货币。Gautam等人(2004)[45]的实证研究表明，非金融企业使用互换合约不仅受到公司规模的影响(Geczy等人,1997)[7]，还同企业的税前海外收入有关。若税前海外收入占总资产的比重越大，企业就越倾向于使用互换来套期保值。三、资产组合由于一些货币流动性不强，使用远期和互换合约套期保值成本较高，或者外汇风险暴露头寸过大，以及公司在使用衍生产品上的偏好，使用外部方法工具的资产组合是更好的选择。一般用delta值和gamma值反映资产组合的特性。其中，delta值是指资产组合变化相对标的资产变化的比率，在数值上等于资产组合线的斜率；而gamma值则是资产组合的delta值相对标的资产变化的比率，即资产组合相对标的资产变化的二阶偏导。若gamma的绝对值很大，delta值对标的资产的变化就非常敏感，此时对一个delta中性①的资产组合使用静态套期保值是有风险的。Gregory W.Brown(2001)[46]对一家典型的跨国公司使用衍生产品资产组合管理外汇风险②进行研究，主要考察衍生品的面值、delta值和gamma值随到期日变化的情况，得到表5③：①delta中性是指资产组合的delta值为0。②该公司的外汇衍生产品资产组合主要使用看空期权和远期合约。③各种参数的计算方法参阅Gregory W.Brown,Managing foreign exchange risk with derivatives,Journal ofFinancial Economics,60(2001)401－448，其中面值是指衍生产品相对风险暴露的比率。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-26-表5，DHC①公司衍生产品资产组合随到期日变化的情况面值delta值gamma值到期日9个月6个月3个月9个月6个月3个月9个月6个月3个月均值33.40%59.70%76.80%-0.17-0.31-0.46 1.38 2.76 4.2最小值9.10%28.30%51.00%-0.26-0.53-0.74 0.6 1.62 1.63最大值48.80%78.50%96.60%-0.05-0.15-0.17 2.05 4.84 7.9数据来源：Gregory W.Brown,Managing foreign exchange risk with derivatives,Journal of Financial Economics,60(2001)401－448从上表可以看到：(1)衍生产品面值的均值随到期日临近而增加，说明衍生产品价值随到期日临近接近标的资产价值；delta的绝对值也随到期日临近而增加，这说明越临近到期日，衍生产品的波动越大；(2)相对面值，delta值能够更好地反映资产组合的差异。比如在临近交割日时，使用深度虚值看空期权套期保值，资产组合的面值很大，但是delta值却很小。这种差异的存在可以用来判断资产组合中衍生产品的使用情况；(3)资产组合的gamma值随到期日的临近而增加，这是因为DHC使用看空期权进行套期保值，而gamma值随平值看空期权到期日的临近而上升。Gregory W.Brown(2001)[46]还发现，若公司日常交易涉及到两种或以上的货币，使用一篮子期权并不能够降低期权费。一篮子期权安排不符合大部分国家套期保值的会计制度要求，且货币之间的相关性造成了操作的不透明，使套期保值率的计算更为困难，所谓的期权费的降低只是一种幻觉。①DHC公司是一家工业企业，在50多个国家有分公司，海外销售额占总销售额的一半以上，1997年总销售额达到100亿美元。该公司主要使用外部方法管理外汇风险，1997年底衍生产品面值超过30亿美元，全年衍生产品交易额超过150亿美元。
附录-27-附录附录一Andrew(2000)[25]对美国、英国、亚太地区地区185家公司的调查结果显示，跨国公司使用内部和外部方法管理外汇风险具有如下特征：一、交易风险的管理1、内部方法。图3显示，地区间在内部方法选择上没有明显差异，净额结算在英美公司中应用最广，定价政策和配比也是常见的方法，而且大部分公司都使用不只一种内部方法。图3，用于交易风险管理的内部方法。受访者可以选择不只一种方法。净额结算盛行的原因可以归结为：集团内部的结算程序相对更容易建立、无需支付大额的银行费用和通讯费用。亚太地区并没有一种占主导地位的内部方法，
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-28-净额结算和配比都很常见，但是净额结算在香港并不受欢迎，而澳大利亚更倾向于选择定价政策。定价政策在交通和公共事业领域运用很广，因为这些领域需要同供应商和消费者维护很好的关系。此外，国际业务量很大的和依存国际贸易程度更高的跨国公司也更青睐定价政策。提前－拖后收付没有理论上那么受欢迎（Shapiro,1998）[471，报表套期保值更不是一种常见的管理交易风险的内部方法，而对于转换风险管理的内部方法，报表套期保值使用的更多。2、外部方法。从图4可以看到，几乎所有的跨国公司都在使用远期合约管理交易风险，很多公司仅仅使用远期合约。平均来说，跨国公司使用图4中列出来的少于两种的衍生产品管理交易风险。图4，用于交易风险管理的外部方法。受访者可以选择不只一种方法。
附录-29-统计显示，地区间在衍生产品的选择上具有明显差异，尤其对于英国和亚太地区。除了远期，超过50％的亚太地区公司还使用货币期权和货币互换工具管理交易风险。英国和美国公司在外汇衍生产品交易市场上具有优势，而且交易量最大，但是这两个国家的公司选择货币期货、货币期货期权工具来管理交易风险的比率最低，但是在亚洲这个比率很高，尤其是日本和新加坡。行业间衍生产品的选择上也有差异。交通和公共事业行业有很多利用实物衍生产品管理风险的经验，这也解释了它们更倾向于尝试新的金融衍生产品管理风险的现象。二、转换风险的管理1、内部方法。从下图，报表套期保值是转换风险内部管理方法中最常用的，很多公司只使用这一种方法。但是在亚太地区报表套期保值并没有受到追捧，这可能是因为亚太地区公司业务量较小和海外投资不多。其次是净额结算和配比。除报表套期保值之外的其他几种方法的使用随地区不同而不同。图5，用于转换风险管理的内部方法。受访者可以选择不只一种方法。
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-30-结合表1，英国和亚太地区的跨国公司都会主动对转换风险进行套期保值，区别在于英国公司统一使用一种普遍接受的方法，而亚太地区公司则莫衷一是。定价政策和提前－拖后收付不常用，尤其在英国。报表套期保值、净额结算和配比方法在转换风险管理中的盛行说明，受访公司更关注净资产转换风险的暴露而不是收益的暴露。2、外部方法。表1显示，有超过一半的美国和亚太地区公司并不使用外部方法管理转换风险，而那些使用外部方法管理转换风险的公司主要使用远期、期权和互换（主要是亚太地区公司），货币期货使用的并不多。平均来说，跨国公司使用两种衍生产品管理转换风险，比如75％的英国公司主要使用货币互换和远期。英国的工业、制造业公司及国际业务比重较大的公司更经常使用互换合约，这是因为这些公司更重视报表套期保值的内部方法，而且由于不需要增加海外负债，套期保值也更方便。图6，用于转换风险管理的外部方法。受访者可以选择不只一种方法。
附录-31-虽然亚太地区和美国管理转换风险的公司不多，那些主动管理的公司都有一个共同点，就是管理的方式更为复杂，大约其中的一半选择了货币期权。货币期货在英国和美国并不常用，而1/5的亚太公司使用这种衍生产品。远期是亚太地区公司使用的基本的外部工具，该地区的公司外部方法都比较复杂。小公司倾向使用货币期权（也许是受亚太公司影响）。对于行业间的比较，综合企业倾向使用外汇衍生产品，工业、交通和公共事业企业相对使用互换更多。这是受到这些行业衍生产品使用经验和海外投资影响的。三、经济风险的管理经济风险受到诸多因素的影响，其特征和程度在各个公司间差别很大。尽管并没有实际可行的管理经济风险的衍生产品（Duangploy,1997）[48]，却有很多管理方法可供选择。下图显示跨国公司的经济风险管理方法。统计表明，地区间在政策的选择上具有明显差异，英国的跨国公司较美国、亚太地区公司更为不同。图7，经济风险管理相关政策
非金融企业外汇风险管理的外部方法研究-32-如上图，定价策略是最受欢迎的方法，表明跨国公司必须面对相对较高的需求价格弹性带来的问题，所以本国货币升值时，跨国公司倾向于牺牲利润以换取市场份额。提高生产率的策略在亚太地区的使用程度要高于英美，这是因为亚太地区的公司具有灵活的技术、高效的管理、日常开销较低等竞争优势。相较美国和亚太，计划策略在英国公司使用程度最低，说明英国公司更侧重短期业务安排。
附录-33-附录二Kathryn等人（2006）[8]对智利、法国、德国、意大利、日本、荷兰、泰国和英国8个国家2387家公司1980-1999年间周收益率、地区平均权重的资产收益率和直接标价法下的汇率变动（贸易加权外汇、美元和主要贸易伙伴的货币）进行回归，结果显示，法国、日本、荷兰和英国有60％-70％公司的风险暴露值2,iβ为正值，智利、德国和意大利各有将近一半公司的风险暴露值为正值，其余为负值。当公司外汇风险暴露为正值时，本币的贬值能够提高公司价值；若为负值，则本币的贬值带来公司价值的下降。在这些国家中，泰国有高达79％公司的风险暴露值为负值，意味着泰铢的贬值一般会导致该国公司价值的下降。Allayannis等人(2003)[33]认为，这种反常的现象是由于泰国公司拥有大量以美元计价的负债。具体的平均估计数值如下表11：表11，8个国家平均外汇风险暴露的估计值智利法国德国意大利日本荷兰泰国英国显著的正的风险暴露贸易加权外汇0.421 2.027 0.637 0.728 0.334 1.452 0.812 0.385美元0.568 0.364 0.168 0.426 0.421 0.65 0.739 0.457主要贸易伙伴的货币0.253 9.061 0.717 0.563 0.187 3.327 0.602 0.435显著的负的风险暴露贸易加权外汇-0.117-1.123-0.502-0.548-0.417-1.801-1.009-0.465美元-0.777-0.555-0.18-0.268-0.361-0.27-1.024-0.356主要贸易伙伴的货币-0.467-1.509-0.244-1.103-0.248-21.364-0.668-0.399资料来源：Feenstra,R.,2000.World trade flows:1980–1997,March.;Campa,J.,Goldberg,L.,1997.The evolving external orientation of manufacturing:a profile of four countries.FRBNY EconomicPolicy,53–81.回归的结果显示，法国和荷兰主要贸易伙伴的货币风险暴露值最大，这8个国家公司正的美元的风险暴露值介于0.2-0.7之间。当参数为0.2时，若美元相对本地货币升值1％，公司价值增加0.2%。
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后记-38-后记本文的完成首先要感谢我的老师，博士生导师魏巍贤教授。他指导我选择非金融企业的外汇风险管理作为论文的方向，并在百忙中为我的论文写作全程悉心指导，字里行间，无不倾注着魏老师的心血，令我感怀颇深。跟随魏老师的三年里，我不仅学到了为学之道，更重要的是学到了为人之道。魏老师求新而严谨的学术精神、大方而宽容的做人态度、率直而专注的处事原则，使我受益匪浅。不仅在学习上，在工作、生活上魏老师也是关怀备至。魏老师执着的态度和敏锐的把握能力始终是我学习的榜样。其次，要感谢金融系的各位老师。在这里，我有幸聆听了郑振龙老师、林宝清老师、朱孟楠老师、邱崇明老师、李子白老师、何孝星老师、郑荣鸣老师的教诲，他们将我一步步引入金融学的殿堂中，让我领略到学术天地的奥妙。最后，感谢我的师兄、同学和朋友，感谢Eugene Yoh帮我查找澳大利亚公司的数据。他们带给我的深厚友谊将照亮我的人生道路。感谢我的父母亲友，感谢你们对我的呵护与支持。蓝绪虎于厦门大学2006年4月