20世纪金融危机理论的发展及其启示
20世纪全球金融风险和危机频繁爆发，金融危机己成为世界性难题，受到各国政府和金融理论界的高度关注。
一、经济大危机与第一代金融危机理论一战后美国成为世界最大债权国，凭借急剧膨胀的综合国力开始了一段持久的繁荣，并取代英国成为世界金融中心二在20世纪20年代代写毕业论文最后几年中大量资金流向证券市场，以股票市场为核心的美国证券市场表现出越来越高的投机特征，1929年10月28日爆发的“大危机”使美国及欧洲国家经济陷于崩溃，面对毁灭性打击经济学家开始总结教训，从不同角度提出对“金融恐慌”的认识，形成了第一代金融危机理论。l一债务—通货紧缩”理论。伽en，凡isher(1933)从实体经济角度提出了“债务—通货紧缩”理论，认为经济开始陷人衰退时，企业销售下降将使其逐渐丧失清偿能力，当连锁反应将银行拖入债务链时就会引起通货紧缩，借款者为了清债大量低价抛售又使物价水平下降，从而加重了企业债务负担，如此反复形成恶性循环，最终导致大量破产、失业和悲观失望情绪。这一过程造成名义利率下降和实际利率上升，形成“债务—通货紧缩”循环，金融危机就此爆发。Wilirenshen(1936)做了进一步阐释，他认为债务人在难以为继的情况下必然降价出售资产，由此产生两方面效应:资产负债率的提高;债务人拥有财富减少(按降价估计净资产)。债务人财富的边际支出倾向往往高于债权人，资产价格下降必然影响社会总需求，加重经济萎缩，因此资产价格急剧下降不仅是直接造成过度负债的原因之一，而且是“债务一通货紧缩”的重要一环2“泡沫”理论二对经济泡沫的认识并非起于大危机，17世纪“郁金香狂热”和18世纪“南海泡沫”早已领略r泡沫经济的苦果。Keynes、Friedman等许一44一多经济学家从不同角度阐述了对大危机的认识，虽然重点有别，但其核心几乎无一例外认为证券市场被投机资金越吹越大的“泡沫”是引起全球性金融危机的罪魁祸首，此后的半个多世纪中泡沫现象始终是研究的热点。20世纪70年代前后理性泡沫(Ra-tio:lazBubbleS)概念的提出使理论研究迈进一大步，Ha卜们(1966)、Samuelson(1967)和Shell一Stiglitz(1967)等人在继承前人理论精髓的基础上，从理性预期和局部均衡角度论证了当缺乏完全的期货市场并在期界无限的情况下，没有市场力可以保证经济不沿着一条带有泡沫的路径爆炸运行。Kindleberger(1978)提出了“过度交易”理论，认为危机前人们对金融资产的疯狂投机行为导致了20世纪30年代的大危机，曾给泡沫做出概括:“泡沫可以不严格的定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升开始的价格上升导致价格进一步上升的预期，并吸引新的买主—投机者，投机者一般感兴趣的是来自于资产买卖的利润，而不是它的使用或产生盈利的能力。这个价格上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下降。”3.“货币政策失误”理论。Friedin出1(19科)在其著作《美国货币史:1867一1960》中认为，导致大危机的根本原因是美联储货币政策失误。他具体分析说，由于货币乘数相对稳定，货币数量决定物价和产出货币政策失误可以使一些小规模、局部的金融问题发展为剧烈大面积金融动荡，正是美联储错误执行了紧缩性货币政策加剧了大危机。与此相类似的还有Brunne:和Meltze:提出的“货币存量增速”理论，认为一旦中央银行对货币供给控制不当而导致货币紧缩，即使在经济平稳运行时也会迫使商业银行为获得流动性而出售资产，这种局面得不到改善就可能造成银行大量倒闭，引发大面积金融危机。总的来看，第一代金融危机理论主要是对危机的发生过程进行抽象概括，再用“理论”加以阐述，实际上是以不同方式表达了大致相同的理论内涵。形成这种局面的原因:首先，金融资本虽然在20世纪《经济学动态》2仪以年第5期20年代经济中扮演重要角色，但金融市场仍然处于相对次要地位，国际金融活动依从于国际贸易，所以当经济学家们寻找危机原因时，习惯于把目光聚焦于实体经济部门;其次，当时的经济学基础理论秉承传统研‘究思路，无法从更开阔的视角透视大危机。尽管第一代金融危机理论有深深的时代“烙印”，但还是开了对金融危机系统研究的先河，对后来的理论深化起了启迪性作用。
二、欧美银行业危机与第二代金融危机理论二战后西方主要工业化国家进人了一段经济增长黄金期，“双挂钩”制度通过稳定汇率为经济发展创造了条件，20世纪60年代二次美元危机和1971年西欧国家抛售美元风潮迫使美国宣布实行“新经济政策”，至此布雷顿森林体系名存实亡。此后的浮动汇率制度给国际交易带来了巨大风险，为了避险，金融衍生工具迅速发展，但是衍生工具不能消除风险，风险的高度集中更容易引起金融危机。从20世纪70年代开始，西方国家不少银行开始出问题，其中影响较大的有:美国圣地亚哥国民银行、富兰克林国民银行以及联邦德国最大私人银行赫斯塔特银行等，这些银行倒闭造成了严重影响，不但导致以色列、英国和意大利多家银行相继倒闭，更造成全球大量银行、金融公司蒙受巨大损失。由于这一时期危机主要集中在银行领域，第二代金融危机理论更多从货币和银行角度探索研究，同时，经济理论和研究方法的发展也使金融危机理论融入了数量研究的方法。
1.货币危机理论。针对实行固定汇率制的发展中国家频繁发生的货币危机，Krugnlall(1979)首次提出货币危机理论，认为货币危机导源于国内经济政策与固定汇率间的矛盾，存在于国内扩张性经济政策与试图维持固定汇率目标之间存在的根本性不协调。即政府行为造成的通货膨胀压力引起金融风险的积累并最终引发危机，投资者短期内大量抽逃是合乎逻辑的结果。()1〕sifeld(1994，1995)的货币危机理论有相似之处，认为是固定汇率政策的不可持续性引起了危机，但在直接诱因上，Obstfeld认为是政府经济政策的动态不一致性动摇了投资者信心，形成了风险根源，并自动引来了投机资本的攻击，“理性预期导致危机自我实现”。由于政府并非一味机械坚持固定汇率制，而是依据成本与收益进行相机抉择造成了政府政策长期中的不一致性，使越来越多的投资者产生本币贬值预期，最终真的迫使政府放弃固定汇率制，放任货币贬值，导致危机爆发。由于Kn1911田1和obsifeld从货币和国际收支角度研究和建立危机模型，因而又称为第一、第二代货币危机理论。
2.“道德风险”理论。MckinnonandPIU在研究发展中国家存款担保和过度借债问题时最早提出了道德风险的若干理论，但后来的学者发现，道德风险理论同样适合于解释发达国家的银行业危机。这一理论认为:(l)银行间既是竞争对手又有很强的外部关联性，一家银行倒闭很可能引起存款人对整个银行业的信任危机，这种强烈的外部负效应往往使银行间存在或明或暗的存款担保。这样一来，银行为了获取较高收益，会把大_量资金投人于高风险项目，因为他们认为即使项目失败，其他银行也会提供必要的救助以免殃及自身〔如果多数银行都有这样的冒险动机，整个银行业就会变得非常脆弱;(2)金融监管部门作为各利益集团的协调和代言人，经常会在不恰当的时候出来扮演“最后贷款人”角色，助长了道德风险的产生。更为常见的是，金融监管部门以良好初衷建立起的金融安全网，由于设计失当和定价有误，最后却鼓励了银行的冒险活动，加大了金融体系风险。世界银行和IMF对65个国家在1981一1994年间发生的银行危机做的计量测试也表明，在设有存款保险的国家，发生金融危机的概率要高于没有设立明确存款保险制度的国家。
3.金融脆弱性理论。HylnanP.Minsky(1%3)在其著名论文《大危机会再次发生吗》中提出“金融不稳定假说”，主要从企业角度研究了信贷市场的脆弱性，认为以商业银行为代表的信用创造机构和借款人的相对特征，使金融体系具有天然的内在不稳定性。市场中的投资者怎样运作现金流是问题的关键，如果现金流不能正常循环，金融体系就不稳定。从20世纪70年代开始，不断发生的银行业危机吸引了经济学家关注金融体系脆弱性问题，ryobin(1981)提出了“银行体系关键论”，认为脆弱的银行体系在金融危机中起着重要作用，银行体系运作不当，极易把整个金融体系推向崩溃。Di~d和巧-bvis(1983)提出了影响甚广的D一D模型，得出的“银行挤兑理论”认为，银行作为金融中介是将不具有流动性的资产转化成流动性资产，银行要承担巨大的损失风险，一旦银行资不抵债，存款人的流动性要求就会突然升高，出现挤兑现象。如果一国相当数量的银行都承担了超越其资本的资产损失，银行体系危机在所难免。沁世纪80年代后期开始，行一45一为金融学理论开始渗人这一研究领域，Corton(1985)从“噪声”指标、canlin&玩ahy(l994)从信息不完备和不对称情况下的“羊群效应”解释了大规模银行挤兑出现的原因。
4.灾难短视症理论。He币ng的“灾难短视症”理论可以看做是行为金融学对银行危机的解释，它不同于“噪声”理论和“羊群效应”之处在于从金融机构内部着眼。理论核心是，开放经济中爆发金融危机最直接原因，是强有力的外部冲击和金融机构经营者因对这种冲击估计不足而愿意承担可能导致资不抵债的“风险敞口”。之所以对外部冲击估计不足，是因为决策是在很多不确定性情况下做出，这种不确定性在金融危机中起着核心作用(M次zerxg眨)。肠ersky和K公〕neman(一952)从认知心理学领域对决策者面对不确定性时做出的反应进行深入研究后发现，他们具有在预见性直觉(avallabilityheuristic)基础上形成的对主观概率予以公式化的倾向，决策者们往往具有凭经验对高频率事件做出确切估计的能力，但预见性直觉产生的预见性偏差(availabihtybias)会使主观概率随时间推移不断下降。在某些时点上“临界点直觉”会使决策者对主观概率在临界点以下的事件忽略不计(Si~1978)。这样，“可预见性”和“临界点直觉”就共同导致了“灾难短视症”的发生，最终使金融机构因承担了过大的风险敞口而丧失了抵御外部冲击的能力。总之，第二代金融危机理论有了很大的发展:其一，揭示了货币制度和金融业本质等关键问题。金融市场开始作为一个独立的研究对象，实体经济被视为“外部冲击”或“不确定性因素”逐渐外化，这并不意味实体经济不重要，相反，这是经济学家们在日益复杂的经济面前为了不迷失研究方向而进行的简化，以便集中精力通过对金融市场考察探究危机根源，实现一种类似于“动态局部均衡”的分析;其二，运用了较为复杂的模型和全新研究方法。第二代金融危机理论充分吸收了20世纪60一70年代现代经济学理论发展和研究新方法，如信息经济学、心理学、行为学在这一领域的渗透等。如果说第一代金融危机理论是开端，那么第二代金融危机理论可视为进入全面扩展阶段。
三、发展中国家金融危机与第三代金融危机理论拉美国家债务危机起于墨西哥，由于大借外债，加之国内经济政策失误，1982年8月12日墨西哥政一46一府宣布停止支付到期外债本息，由此引发了拉美债务危机。不久，巴西、阿根廷、委内瑞拉等一批债务国相继出现支付危机，停止偿付到期外债，自此一场持续至今的国际债务危机全面爆发。1997年7月的亚洲金融危机在“多米诺骨牌效应”下，使菲律宾、印尼、马来西亚、中国台湾、日本、韩国的货币相继大幅贬值，全球主要金融市场受其影响剧烈波动，世界石油和原料价格大幅下降，俄罗斯1998年8月17[1被迫扩宽了卢布汇率走廊，半月后完全弃守，一时间震动了整个金融业，甚至直接造成了美国长期资本管理公司(IJCM)的破产。针对发展中国家金融危机的反思，形成了第三代金融危机理论，由于第一、二代金融危机理论揭示了金融危机内在机理，因此，第三代金融危机理论研究视角更多集中在实证和技术方面。
1.外债危机理论。Suter(1986)从经济周期循环角度提出了综合性国际债务理论。该理论认为随着国际借贷规模不断扩张，中心国家(通常是资本剩余的发达国家)的资本为追求更高回报而大量流向国外，边缘国家(通常是资本不足的发展中国家)则大量借人外债，长期如此，债务会大量积累于边缘国家。另一方面，边缘国家投资项目难以在短期取得高收益，其所依靠的还债收人来源—初级产品出口又随国际经济周期有较大波动，当国际经济进入低谷时，边缘国家会逐渐失去偿债能力，爆发债务危机。尽管通过谈判，边缘国家仍可以从国际市场上获得融资机会，但不良偿债纪录将使债务国的融资规模愈来愈小。
2.过度自由化理论。Kan‘nsky和Reinhart(19%)利用计量方法发现，在他们考察的20个小型工业化国家及新兴市场国家中，25例金融危机中有18例发生在实施金融自由化的5年之内。与此相类似，Goldstein和Reinllan(1997)也发现，在过去25年里，金融自由化的代表性信号，是新兴市场国家和地区金融危机较好的预警指标。Moskow、玩iPziger、Maohell、Bydalek、Bosish和Montes一Ne邵℃t、Remsik(1998)在对苏东国家考察后提出，金融基础缺失和金融机构经营不透明性也是导致发展中国家金融危机的原因之一。Bisignan。(l998)从“主体行为”角度研究指出，当经济环境发生巨变而决策又没有一个清晰可辨的标准时，指导经济变化的主要动因是人的行为，而不是均衡条件(Alchian、North先后提出均衡条件是经济变化主要动因)。金融机构如果从被保护环境转向放松管制的环境，审慎的行为有可《经济学动态》2(x只年第5期能会被机会主义行为所代替。西方学者普遍认为，片面强调金融自由化是造成金融风险在新兴市场国家大量积累的原因所在。Mishkin(1999)指出，金融自由化从两个方面导致新兴市场国家经济承担过度风险:金融自由化产生大量新的贷款机会，而金融机构管理者缺乏有效的风险管理经验，无法监控新贷款;新兴市场国家严重滞后的金融监管、法律规章使道德风险盛行，最终导致金融风险在金融机构中迅速积累。
3.危机传染理论。IMF(1998)认为现代风险管理的一些做法，如对资本的要求、保证金要求、动态对冲以及经常性投资组合调整，正在导致金融机构因新信息或风险重估而进行资产快速调整。随着同一家大型全球性机构在许多不同市场和国家进行经营，产生了似乎不相关市场之间出现溢出效应的潜在可能性。KodreS和Pritsker(1998)认为，信息不对称和跨市场套期保值能力是金融危机传染的根本原因，因为在许多情况下，没有关联信息甚至没有直接共同影响因素的不同市场会发生同样的变动。PaulM~(1夕列))提出的简单两国模型在多重均衡基础上探讨了危机的传染机理，证明了“季风效应”和“波及效应”的存在，是该领域研究中较为成功的范例。金融危机在国际间的扩散是经济学家们关注的焦点，提出了两个重要模型对危机的传递进行解释:一是波及效应模型。一个国家的危机会以间接或直接方式从贸易渠道恶化与其贸易密切的国家经济基础，从而诱发该国潜在金融风险转化为现实危机。一个市场由于危机而导致的非流动性，从金融渠道造成另一个与其有紧密金融关系—包括FDI、银行贷款、资本市场渠道等—市场的流动性短缺，引起风险的连环爆发。二是多维平衡点传染模型。两个国家间经济联系薄弱，危机的传染由经济中的多维平衡点及投机者的“自促成”(s醚一仙hng)因素导致一国危机，诱发投资者重新评价其他类似国家的经济基础(即使这些国家经济基础并未发生变化)，从而产生“自促成”投机者对类似国家的冲击。信息层叠理论通过建立“序列模仿行动”、“信息披露”、“贝叶斯概率信息”三个模型，用现代手段研究相似性问题对多维平衡点传染模型进行了有力补充。
4.“内在缺陷”理论。Ca仃H.Jeffe邝on(2《x刃)提出，在产权没有完全界定清楚的经济主体制度中，容易产生大量的寻租行为，使经济在金融危机面前不堪一击。特别是在转轨经济国家中，当底层经济机构的产权已经界定明晰，上层经济机构产权常常尚未完全界定清楚，因此低层机构就会过度消耗上一层机构的金融资源，形成资源层层空洞化，遇到风吹草动就会演化成金融危机。这种产权不清的重要表现是银行的国有制，在国有银行占主导地位的经济中，往往缺乏良好的信息渠道和其他金融基础设施，通过市场力量进行的监管明显弱化，激励机制相互冲突。肠巧找a、1为I又
三:一cle一Silanes和Shleifer(2仪旧)的实证研究表明，国有制与金融非稳定性具有相关性，是提高危机爆发风险概率的重要因素。StanleyFisc址r(2(XX))认为，亚洲金融危机更多归因于结构方面的问题，而不是宏观经济不平衡。一方面，发展中国家经济规模都比较小，且集中于某些经济部门或依赖于特定产品出口.L抵御或弱化外部冲击能力较低，经济波动必然传输到金融市场;另一方面，在新兴金融市场中银行通常占有主导地位，这意味着较高的债务—股权比率，潜伏较高的金融脆弱性。东亚国家金融模式存在很大弊端，企业和银行间非正常关系是造成金融风险长期积累并最终爆发的重要原因。CI掀sens、Dj朋kov和Xu(2。”)研究证明，负债—股权比率居高不下使企业和整个经济变得高度脆弱，是导致亚洲金融危机的重要诱因。caval-1。和Majnoni(2以刃)实证研究揭示，在发展中国家和发达国家监管原则逐渐趋同时，执行情况却大相径庭，这说明发展中国家和发达国家监管的趋同仅是表面而非实质，在看似严格的监管原则下，潜伏着大量由于执行“软约束”造成的风险堆积C.发展中国家金融危机吸引了理论界对经济政策失误和国际经济环境恶北的关注，研究者也从职业经济学家扩展到金融机构、各国政府和国际组织。第三代金融危机理论更注重从实务角度强调制度缺失和透明度不足等因素，注重了从技术手段探索金融危机的广泛扩散。一部分理论继承此前理论的内核，试图证明发展中国家金融危机爆发的内在必然性;另一部分理论则表现出理论研究的回归，重新将目光投向实体经济，研究发展中国家经济中存在的危机隐患，探究金融危机传导机理。这种基于现代研究方法的理论螺旋回归，从一个侧面反映出第三代金融危机理论在经过否定之否定后，逐渐走向成熟，迈向更高阶段。
四、展望与启示回眸20世纪，金融危机理论已从世纪初经济理论分支，发展成较为完整的理论体系，但与人们对金融危机研究的最终目的—有效预防金融危机相一47一比，迄今为止的理论成果仍显不成熟，制约理论发展的主要因素归纳起来有以下儿点:1.伴随经济金融的发展，金融危机不断呈现出新特点。金融危机由过去单向传染性发展成交叉传染性，“多米诺骨牌效应”和“蝴蝶效应”比以往任何时候都更能产生出人意料的效果。网络技术的广泛应用使资金全球转移得以瞬间完成，资本的快速流动使金融危机在短期内传遍全球，过去的危机呈现明显的“点爆发”特征，而新的金融危机出现了在各类金融市场同时爆发的趋势。种种迹象表明，金融危机表现形式已经超越传统认识，21世纪金融危机的爆发很可能不再是某一重大事件作为金融崩溃的标志，而代之以一系列中等强度危机事件的持续发生，这种危机虽然在表面上不及往日危机的“惊心动魄”，但更加顽固和难以治愈。
2.面对不断变化发展的金融危机，理论认识相对滞后。由于认识上存在的局限性，与其他经济理论一样，目前的金融危机理论大都是对已发生危机的总结。随着时间和空间的转移，经济金融的运行机制和外在环境不断变化，这种通过总结得出的理论适应性必然面临严峻考验，根据这些理论做出预测的准确性更会受到怀疑。
3.金融危机理论(或模型)的预测功能与现实存在悖论。如果根据危机理论(或模型)没有预测到危机，危机最终发生了，说明该理论是无效的;如果理论(或模型)预测到危机，并采取了措施，最终危机没有发生，则无法证明该理论的有效性;如果理论(或模型)预测到危机，最终危机也确实发生了，那么理论的有用性又会受到怀疑。总之，金融危机理论似乎无法在实践中证明其存在价值，对它的研究也就难以取得“超前”发展。由于这些问题的存在，金融危机理论长期以来儿乎都只在发挥事后解释作用，预测作用受到很大限制。这并不意味着金融危机理论的发展就此止步，笔者认为，目前至少存在着三个可供突破的方向。
1.结合网络化时代的特点探索现代金融危机运动的内在机理。21世纪网络技术在金融领域已成为不容忽视的因素，目前主流金融危机理论和研究方法大多对网络技术的影响很少考虑，这就要求对以往许多“成熟理论”重新审视。金融体系是一个庞大复杂的巨系统，系统中的任何微小变化都可能带来不同结果，高新技术使危机理论研究获得了新工具，仿真模拟、智能系统、灰色理论和临床金融的发展，在研究中可以同时对多变量测算，更加准确了解金融危机的发生过程，这是以往研究所无法想象的。
2.广泛吸收自然科学先进理论和方法求解金融危机的内在数理。金融危机理论在20世纪的发展得益于研究思想和方法上的重大进步，这种进步受到看似不相关的学科启发和借鉴。金融体系演化过程中表现出的初始敏感性、不可逆性等特点，不是一般经济学理论所能解释的。因此，求解金融危机“区间数值”需要通过系统工程学、优化数学、热源动力学、神经网络以及人工智能等前沿理论拓宽思路，借鉴其研究工具，更精确把握金融危机发生和传导过程，提高预测和防范能力。
3.立足一体化，建立跨国协作金融危机研究体系。金融全球化发展的原动力是追求利益最大化，集中体现在个体金融机构规模的全球资产张力极限化，独立金融机构的盲目乐观和狭隘视野往往对不确定因素考虑不周，国家对经济发展速度的强调也容易弱化对金融风险的控制力。经济金融一体化时代的交融发展已使开放型国家难以在金融危机中独善其身，理论研究应该置于全球金融共生和谐的平台，立足各国共同利益关注金融危机，着眼于“木桶原理”预测和防范金融危机。
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